国金证券-2019教育行业周报第12期：新东方在线将于28日在港上市，成为港股在线教育第一股-190324

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        投资建议
        本周，国金教育指数涨跌幅  2.85%，上证指数  2.73%，深证成指  3.44%，创业板指  1.88%，传媒指数(中信)4.99%，餐饮旅游(中信)7.58%，沪深  300  指数  2.37%。
        年初至今，国金教育指数涨跌幅25.22%，上证指数  24.47%，  深证成指36.46%，创业板指35.45%，传媒指数(中  信)35.89%，餐饮旅游(中信)18.64%，沪深  300  指数  27.34%。
        行业点评
        新东方在线将于  3  月  28  日在港上市。新东方在线发行价取中间值  10.2  港元，发行  1.645  亿股（占发行后总股本数  18%），共募资  16.8  亿港元。新东方在线由新东方于  2005  年成立，是中国领先的在线课外教育服务供应商，主要业务有大学、K-12  及学前在线教育（FY2018  收入占比分别为  82%、15%及  4%）。根据弗若斯特沙利文数据，在  线  校  外  辅  导  及  备  考  市  场  规  模2013-2017  年  CAGR  为  30.8%，2017  年规模为  964  亿元，预计  2017-2022年  CAGR  为  26.3%，2022  年规模达到  3102  亿元，增长可期。上市前，新东方在线控股股东为新东方，占比达  67%，而其第二大股东为腾讯系，占比达  12%，腾讯系十分注重教育行业的投资，还投资了  VIPKID，猿题库，兰迪少儿英语等多家在线教育企业。景林系持股达  7  %。我们认为，新东方在线的主要股东为产业资本，而非财务资本，背靠新东方&腾讯两座大山，未来或产生更多协同效应。
        互联网教育具有高毛利率，高营销费用率的特点，新东方在线的净利率水平出挑，营销费用率具有优势。尚德机构和  51TALK近两年的毛利率都在  80%以上，新东方在线和沪江教育的毛利率基本在  60%左右，说明在线教育边际成本并不高，而且具有很强的规模效应。但是在线教育企业大部分还并不能实现盈利。新东方在线和正保远程净利率为正，区间在  10%-25%，而沪江教育、尚德机构和  51TALK  净利率为-97%、-95%和-69%。巨额的营销费用（室外广告，APP  投放广告，购买搜索电销&地推人员的工资等）是互联网教育企业不能实现盈利的根源，从营销费用率上来看，新东方在线和正保远程在  20%-30%，而高速扩张的沪江教育、尚德机构和  51TALK，营销费用率分别为  106%、178%和  77%（以上数据均为  FY2017），还未形成稳定格局，需要继续厮杀。新东方在线背靠新东方品牌在获客成本上具有优势。
        新东方在线收入及付费人次快速增长，需警惕获客成本不断提高给利润端带来的压力。新东方在线营收由  FY2016  的  3.34  亿元增长至  FY2018  的  6.50亿元，CAGR  为  40%，FY2019H1  营收达到  4.78  亿元/+45%，付费学生人次由  FY2016  的  65  万人次增长至  FY2018  的  194  万人次，CAGR  为  72%，FY2019H1  达到  110  万人次/+37%，归母净利润由  FY2016  的  0.60  亿元增长至  FY2018  的  0.91  亿元，CAGR  为  23%，FY2019H1  归母净利润为  0.49亿元/-49%，利润下滑最核心的原因在于营销费用率由  27%提高至  49%，提高了近  22pct，平均获客成本由  55  元增加至  138  元，虽然新东方在线在营销费率及净利率方便仍然显著优于竞争对手，但是仍需警惕随着竞争激烈，获客成本提高对利润端带来的压力。
        推荐标的：希望教育，中教控股，中公教育，科斯伍德，盛通股份
        风险提示：民促法送审稿最终版尚未发布；公司并购交易尚未完成等风险。