华泰证券-香飘飘-603711-对标“统一阿萨姆”，新品放量在即-190324

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        2018  年实现收入32.51  亿元（+23.1%），净利3.15  亿元（+17.5%）
        香飘飘于3  月23  日发布2018  年业绩快报，2018  年实现营业总收入32.51亿元，同比增长23.1%。实现归属于上市公司股东的净利润3.15  亿元，同比增长17.5%。其中18Q4  单季实现营业收入15.71  亿元，同比增长20.9%。实现归属于上市公司股东的净利润2.31  亿元，同比增长24.2%。香飘飘的2018  年业绩符合我们此前的预期。我们预计公司2018~2020  年的EPS  分别为0.75  元，0.94  元和1.29  元，维持“买入”评级。
        新品果汁茶是最大的看点，销售旺季即将来临
        果汁茶的成长逻辑与由渠道渗透率提升驱动的传统的冲调类产品有所不同，是由产品自身驱动的增长。由于果汁茶产品自2018  年2  季度投入市场后取得了较为正面的市场反馈，单3  季度实现收入5612  万元，有望成为一个快速放量的大单品。果汁茶的消费旺季集中在气温相对较高的2  季度和3  季度，因此2019  年的2  季度和3  季度是将是果汁茶产品重要的放量期，我们看好果汁茶在旺季的销售表现。
        对标“统一阿萨姆”的发展历程，预计果汁茶到2021  年收入达到20  亿元
        诞生于2009  年的阿萨姆奶茶是统一企业中国的核心饮品之一，以PET  瓶为产品包装提升了奶茶饮用的便利性，拓展了奶茶产品的消费场景，销售收入从2010  年的4  亿元快速上升至2013  年的23  亿元，复合增速为82%。我们认为香飘飘的新品果汁茶具有阿萨姆奶茶的潜力，有望复制阿萨姆奶茶的发展路径。我们预计果汁茶的需求持续以较快速度增长，但是由于市场容量天花板和竞争对手跟进等原因，果汁茶的收入到2021  年达到20  亿元以后保持相对稳定。
        限制性股权激励在制度上促使核心员工齐心协力推动新品放量
        2018  年11  月9  日公司向包括蔡建峰、勾振海和邹勇坚在内的共计67  名核心员工授予1935  万股限制性股票，占公司总股本4.84%。授予价格为7.85  元/股。按照限制性股权激励方案的条款要求，为了实现100%的解除限售，以2017  年公司的收入和净利润为基数，公司2018~2021  的收入的增速不低于20%、50%、80%和115%；净利润的增速则不低于10%、35%、75%和115%。
        看好果汁茶带动香飘飘重回快速增长通道，维持“买入”评级
        我们预计香飘飘2018~2020  年收入分别达到32.51  亿元，44.22  亿元和57.42  亿元，分别同比增长23.1%，36.0%和29.8%。归属于上市公司股东的净利润分别达到3.15  亿元，3.94  亿元和5.41  亿元，分别同比增长17.5%，25.4%和37.2%。EPS  分别达到0.75  元，0.94  元和1.29  元。考虑到香飘飘利润复合增速明显高于可比公司均值，我们给予香飘飘45%~50%的估值溢价，对应2019  年34.8~36.0  倍PE  估值，目标价范围为32.71~33.84  元，维持“买入”评级。
        风险提示：果汁茶增长不达预期；经销商网络发展不达预期；食品安全。