华金证券-中国神华-601088-资产减值损失计提吞噬4季度利润-190323

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        投资要点
        2018  年公司归母净利同比下降2.6%：公司2018  年实现收入2641.01  亿元，同比增长6.2%；实现归属于母公司净利润438.67  亿元，同比下降2.6%；扣非归母净利润460.65  亿元，同比增长2.1%；毛利率为41.12%，同比下降1.05  个百分点；净利润率为16.61%，同比下降1.5  个百分点；基本每股收益2.205  元，略低于我们预期，主要原因是公司4  季度计提了资产减值准备。分红方案为每10  股拟派息8.8  元，分红比率为39.9%。
        煤炭板块收增利减：2018  年公司合并前煤炭板块实现收入1608.45  亿元，同比增长3.52%，实现利润总额为396.05  亿元，同比下降8.52%，占合并前公司总利润的比重为56.52%。2018  年公司煤炭产量平稳，销量小幅增长，全年煤炭产量为2.97  亿吨，同比增长0.41%，煤炭销量为4.61  亿吨，同比增长3.85%，其中外购煤炭1.6  亿吨，同比增长12.18%；煤炭销售均价为445.20  元/吨，同比上涨0.85%，自产吨煤成本113.4  元，同比上升4.52%；外购吨煤成本452  元，同比上升0.51%。
        发电和煤化工盈利大幅增长：火电板块合并抵消前实现收入881.76  亿元，利润101.45  亿元，同比分别增长11.27%和81.65%，占合并前收入和利润的比重分别为33.39%和14.48%。2018  年电力板块的发电量和上网电量分别为2853.2  亿千瓦时和2675.9  亿千瓦时，同比分别增长8.54%和8.67%，度电价格0.33  元，同比上涨2.37%，度电成本0.24  元，同比下降2.2%。煤化工板块受益于油、煤价差扩大，实现合并前利润7.12  亿元，同比增长47.71%。运输板块中航运板块7.06  亿元，同比增长13.88%，铁路和港口板块分别实现盈利9.22  和3.44  亿元，同比分别下降10.31%和13,35%。
        费用高企和减值计提使4  季度业绩低于预期：  4  季度公司实现收入700.17  亿元，环比增长4.97%，毛利率为40.09%，环比下降1.54  个百分点，实现归母净利85.89亿元，环比下降30.18%。公司4  季度管理费用率环比上升1  个百分点至8.3%，同时公司对关停发电机组及澳洲沃特马克项目部分土地因用途改变等计提资产减值损失，该科目环比新增12.04  亿元，吞噬部分盈利。从煤炭板块来看，4  季度运行尚好，单季度实现煤炭销量1.21  亿吨，环比增长5.41%，吨煤销售价格423.38元/吨，环比下降1.32%，实现收入544.88  亿元，环比增长7.42%，实现毛利149.84，环比增长6.48%，毛利率27.5%，环比下降0.24  个百分点。
        2019  年公司业绩具有强防御性：公司煤、电、路、港、运一体化协同模式降低了公司业绩的周期性波动，增加了稳定因子；同时，2018  年公司年度长协合同占公司煤炭销量的比重为47.84%，吨煤价格仅为381  元，较月度长协价格低130  元/吨，低合同价&高合同比例的销售模式使得公司在行业景气平稳或下行周期中的业绩防御性非常强。2019  年公司资本开支同比增加39.2  亿元至271.3  亿元，其中铁路投入占比提升幅度最大，进一步增强公司未来经营的稳定性。公司预计2019  年商品煤产量2.9  亿吨，煤炭销售量4.27  亿吨，售电量1431  亿千瓦时，营业收入2212亿元，营业成本1249亿元，期间费用229亿元。
        投资建议：我们测算公司2019年至2021年每股收益分别为2.23、  2.41  和2.51元，净资产收益率分别为13.0%、13.0%和12.5%，公司是最佳防御品种，我们维持对公司的增持-A评级。
        风险提示：  经济增长低于预期；环保政策变化；重大安全事故。