东兴证券-承德露露-000848-新品平稳过渡，19年有望提速增长-190324

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        事件：
        3  月16  日，公司发布2018  年年报，2018  年公司实现营业收入21.2  亿元，同比增加0.48%；实现归母净利润4.13  亿元，同比下降0.13%。其中，Q4  公司实现营收4.48  亿元，同比下降18.80%，实现归母净利润0.63  亿元，同比减少33.51%。公司2018  年经营活动现金净流量5.23  亿元，较2017  年提升251.48%。
        观点：
        吨价提升带来业绩微增，新品收入略低于预期。公司2018  年实现营业收入21.2  亿元，同比小幅增长0.48%，扭转了16、17  年营收持续下滑的趋势。公司业绩微增的主要原因，一是植物蛋白饮料行业在伊利、达能等企业推广豆奶等产品，以及各公司产品结构升级的背景下迎来复苏。行业销售收入增幅由2013  年的11.92%一路下滑至17  的4.97%，于18  年回升至7.32%以上。公司作为行业龙头，率先受益行业增速回升。二是公司新品露露上市，推动公司吨收入上升。新品露露较普通款价格提升25%，这也使得公司2018  年吨收入9728.08  元/吨，同比+11.49%。分季度来看，公司单季度增速逐季降低，Q1-Q4  依次为13.19%/14.97%/-5.27%/-18.80%。公司从3  季度开始增速下行，主要原因是公司在18  年5  月决定在全国重点城市推广新品“热饮款露露杏仁露”，同时取消普通款露露的销售。新产品的培育通常需要一定的过程，待市场接受后，新品露露有望成为公司新的利润增长点。
        新品业绩值得期待，公司毛利率和净利率有望持续改善。2018  年公司实现归母净利润4.13  亿元，同比-0.13%，利润的小幅下滑主要有销售费用激增导致。我们认为，未来随着新品培育的不断成熟，公司的业绩有望明显改善。首先，新品露露的推出使得2018  年公司毛利率上升至50.76%，较17年同期增长3.5pct。公司下一步的重点是扩大新品露露的销售市场，同时加速渠道下沉。随着新品露露占比的持续提升，公司的毛利率有望持续改善。另一方面，公司广告费用的投入以及薪酬体系的调整，将更有效的帮助公司进行市场培育和新品推广，而此部分投入有望推动销量和收入的增长，进而改善公司盈利水平。
        品牌营销力度加大，薪酬体系调整，激发公司销售新活力。公司2018  年产生销售费用4.78  亿元，同比+26.6%，销售费用率22.53%，较17  年提升4.65pct。为配合新品的推广，公司在上半年大幅投入销售费用，2018H1  销售费用同比79.93%。销售费用的提升主要来自两方面，一方面是公司新品推广力度大，广告投放力度加大。公司2018  年广告宣传费用为2.35亿元，同比增加55.81%。公司通过结合线上营销和线下推广的新营销模式，搭建沟通品牌与消费者的桥梁。另一方面，公司从2018  年开始调整销售人员的收入构成，使收入与业绩直接挂钩。对销售一线加大投入，通过系统管理，实时掌握个人业绩及收入，激发其工作的积极性和主观能动性。我们认为公司通过广告费用的投放和薪酬体系的调整，将有效的激发公司销售活力，为公司未来业绩增长奠定良好的基础。而未来随着新品市场的逐步成熟，公司销售费用大幅增长的现象也有望减弱。
        结论：
        随着新品露露的持续推广和渠道下沉，加之消费者对“健康饮品”概念的青睐，我们持续看好公司未来发展。预计公司2019-2021年实现营业收入22.28亿元、23.50亿元和24.92亿元，同比增长4.99%、5.50%和6.01%，实现净利润4.57亿元、5.11亿元和5.75亿元，同比10.87%、11.70%和12.47%。EPS分别为0.46、0.52和0.59元，当前股价对应的PE分别为19.94x、17.82x和15.81x，给予公司“推荐”评级。
        风险提示：食品安全问题，植物蛋白行业需求下行，公司新品推广不及预期等。