中泰证券-马钢股份-600808-多因素导致四季度盈利环比大幅下滑-190323

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        业绩概要：公司发布2018  年业绩公告，报告期内公司实现营业收入819.52亿元，同比增长11.91%；实现归属于上市公司股东净利润59.43  亿元，同比增长43.94%；对应EPS  为0.77  元，四个季度EPS  分别为0.18  元、0.26  元、0.28  元及0.05  元；去年同期实现归属于上市公司股东净利润41.29  亿元，折合EPS  为0.54  元。此外，公司派发中期现金股利每股0.05  元（含税），拟派发2018  年末期股利每股现金0.31  元（含税），全年累计每股派发现金股利0.36  元（含税）；
        经营数据：公司2018  年生产生铁1800  万吨、粗钢1964  万吨、钢材1870  万吨，同比基本持平。以钢材产量折算2018  年吨钢售价4075  元、吨钢成本3504  元及吨钢毛利570  元，同比分别上升346  元、334  元和11  元。具体品种来看，长材吨钢毛利638  元，同比增长14.96%，与行业增速一致，板材吨钢毛利464  元，同比下滑14.41%，主要源于第四季度公司一座高炉大修，铁水短缺且优先供应长材，四季度板材产量仅178  万吨，环比下滑26%，使得板材吨钢固定成本增加，此外，2018  年公司电工钢产品受下游客户出口受限影响盈利表现一般；
        财务分析：2018  年公司总营业收入同比增长11.91%，主营业务收入同比增长12.04%，其中钢铁业收入同比增加68.35  亿，增长9.85%，非钢收入同比增加18.62  亿，大幅增长65.23%，增量部分主要源于2018  年废钢开始对外出售，且非钢部分贡献毛利12.88  亿；公司2018  年综合毛利率14.83%，同比下降0.47%，其中长材毛利率同比上升0.54%，板材和轮轴毛利率分别同比下滑2.89%和10.32%；期间费用率5%，同比提升0.52%，其中研发费用同比大幅提升214.18%，主要是由于公司2018  年进一步扩大产品开发种类、加速产品升级所致，吨钢三项费用同比上升43  元；净利润率达到8.61%，同比上升1.69%；2018  年末资产负债率58.38%，同比下降3.89  个百分点；此外，投资收益较上年继续增加61.13%，公允价值变动损益较上年减少200.67%，所得税费用较上年增加60.29%，主要由于部分子公司的盈利水平上升及本公司转回部分递延所得税资产所致；
        四季度业绩环比大幅下滑：2018Q4  归母净利润环比下滑83.29%，超过行业平均水平，主要有以下原因：一是11  月钢价连续下挫使得行业盈利普遍开始回落，根据我们测算，热轧板、冷轧板及螺纹钢吨钢毛利分别环比下滑52.54%、82.87%及19.53%，公司产品结构中长材板材对半，均受价格回落影响；二是公司有一座高炉自2018  年10  月10  日开始大修，一直持续至今年2  月24  日，受此影响公司四季度钢材产量429  万吨，为全年最低值，环比三季度下滑12.98%，较前三季度平均产量下滑10.75%，此外今年公司关停两座高炉和两座转炉，合计退出炼铁产能100  万吨、炼钢产能128  万吨，全年产量较去年基本持平；三是基于对后市的谨慎判断，公司四季度计提资产减值损失6.97  亿，且全部为存货跌价损失；
        盈利回归将是常态：钢铁行业三年牛市后，2019  年需求端依然有望保持稳定，虽然地产销售端面临2018  年天量高基数，但在利率偏低的情况下，2019  年地产销售预计下降幅度将控制在个位数以内，由于库存偏低，地产投资仍将保持5%以上增长。同时基建发力方向确定，整体内需稳定性将超出市场预期。但钢铁由于供给端环保限产大方向逐步退出，整体行业盈利年度中枢可能较2018  年有所下移，但本轮周期并不似2010  年供给扩张幅度，黑色金属行业资产负债表扩张幅度有限，且大部分集中在产能置换、环保和技改方面。因此盈利中枢下降至2015  年之前局面概率不大，更多为超高盈利向正常盈利回归过程；
        投资建议：公司作为华东地区的大型钢铁生产企业，已形成板材、长材、轮轴三类核心产品，企业盈利跟随行业基本面变化，随着高炉大修完成，后期产量将正常释放。我们预计2019-2021  年公司EPS  分别为0.52  元、0.64  元以及0.70  元，维持“增持”评级；
        风险提示：宏观经济大幅下滑导致需求承压；供给端压力持续增加。