中泰证券-药明康德-603259-增长强劲，凸显龙头气质-190325

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        投资要点
        事件：药明康德发布2018  年度报告，2018  年公司业绩保持强劲增长，实现营业收入96.14  亿元，同比增长23.8%；归母净利润22.61  亿元，同比增长84.2%。稀释每股收益2.21  元，同比增长70.0%。
        点评：
        营收增长强劲，利润高速增长。2018  年公司营业收入增长23.8%，以去年同期平均汇率测算，增速达25.4%。分业务板块来看，中国区实验室服务实现收入51.13  亿元，同比增长24.09%；CDMO/CMO  服务实现收入26.99  亿元，同比增长28.00%；美国区实验室服务实现收入12.04  亿元，同比增长6.10%；临床研究及其他CRO  服务实现收入5.85  亿元，同比增长64.17%。2018  年公司归母净利润增长84.2%至22.61  亿元。公司风险投资所投标的公允价值变动产生收益6.16  亿元。扣非净利润15.59  亿元，同比增长59.18%。2018  年Non-IFRS  归母净利润增长75.5%至24.64  亿元。经调整Non-IFRS  归母净利润增长23.3%至17.42  亿元。
        中国区实验室服务、CDMO  两大龙头板块驱动快速增长，细胞和基因治疗CDMO、临床CRO  两大潜力市场拓展顺利。中国区实验室服务  “一体化、端到端”的研发服务平台优势显现，老客户渗透率提升，新客户持续开拓。CDMO服务着重提高客户黏性，随着客户临床阶段推进，项目价值不断放大，助推收入持续快速增长。公司前瞻布局细胞和基因治疗产品CDMO，有望有望复制合全药业和药明生物分别在小分子化药和大分子生物药领域的成功；2018  年下半年同比增速由上半年的7.46%提升至28.41%。临床研究及其他CRO  服务实现快速增长；主要得益于国内新药临床试验市场的快速发展，以及公司的临床试验  CRO  和  SMO  服务质量、规模及能力大幅提高，客户数量和订单量快速增长。
        2018  年公司整体毛利率39.45%，同比下降2.38pct。主要由于2018  年上半年人民币兑美元汇率较上年同期大幅升值；同时新产能投入较大、潜力业务快速布局；以及美国实验室服务毛利率同比下降7.87pct。我们预计随着公司新客户的拓展逐渐消化产能后，毛利率将有望实现回升。管理及研发费用率、销售费用率与同期比基本保持平稳，其中2018  年销售费用率3.51%，同比下降0.24pc；管理及研发费用率16.30%，同比下降0.05pct。财务费用率由于新股融资有显著下降，由2017  年2.38%降至2018  年的0.58%。公司客户持续增加，2018  年新增客户1,400  余家，活跃客户超过3,500  家。
        分季度看，公司营业收入增速、扣非净利润增速自2018  年Q2  起呈现逐季提升趋势，我们预计2019  年随着新产能投入，有望继续保持高收入增速。2018年Q4  毛利率同比、环比有所下降，主要由于新产能投入、新员工入职、汇率波动等原因。
        创新药产业链独角兽，具全球竞争力，内生成长动力强劲！创新药研发外包比例持续提升，医药服务外包向中国转移，国内创新药服务外包迎来爆发，行业有望保持20%左右持续增长。公司是全球服务外包行业中最好的公司之一；公司从全球临床前CRO  的充分竞争市场中脱颖而出，已成为全球医药外包服务行业中布局最全面的领军企业之一，各项指标优于国内国际同行，具备强大竞争力。公司覆盖最多长尾客户，新客户开发数量持续增长。目前拥有全球最多的临床前CRO  项目，随着后端临床阶段CRO、CDMO  能力的提升，客户留存能够带来快速内生成长。通过风险投资和DDSU  模式参与创新药项目，通过更专业的分析预测、提供研发服务和分散投资，降低风险提高内生回报率。  
        盈利预测与估值：我们预测2019-2021年营业收入为122.06亿元、152.98亿元和191.45亿元，同比增长26.96%、25.33%和25.15%，归母净利润为22.47亿元、29.13亿元和37.51亿元，同比增长-0.59%、29.61%和28.79%。公司收入端将保持快速增长趋势，但是归母净利润由于2018年大额一次性公允价值变动损益影响以及激励费用的增加表观上无法和收入同步高增长，我们预计扣非净利润能够继续保持高增长。当前股价对应2019年PE为50倍，鉴于公司是具备最强创新能力的创新药产业链企业；所处行业高景气，而且公司行业龙头地位稳固，相比国内可比公司，可以给予估值溢价。维持"买入"评级。  
        风险提示：医药研发服务行业市场竞争加剧的风险；药物生产过程中的安全环保风险；合同执行过程中技术泄露的风险；汇率波动风险。