中泰证券-中国神华-601088-业绩同比下降，主因自产煤成本上涨及“三供一业”移交-190324

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        投资要点
        事件：
        公司发布2018  年年报，实现营业收入2641  亿元，同比增长6.2%；归母净利润438.7  亿元，同比下降2.6%；扣非归母净利润460.7  亿元，同比增长2.1%；经营性净现金流882  亿元，同比下降7.3%；基本每股收益2.21  元。分红0.88元/股（含税），分红比例40%。
        点评：
        2018  业绩同比下降，主因煤炭板块盈利下滑以及“三供一业”移交
        公司2018  年归母净利润  438.7  亿元，同比下降2.6%，主要原因包括：一是煤炭板块盈利大幅下降，即权益占比大的板块盈利下降，该板块经营收益为414  亿元，同比下降4.4%；二是营业外支出大幅增加，当期35  亿元，同比增长177.7%，主要是“三供一业”移交及对外捐款；三是投资收益大幅下降，当期5.93  亿元，同比下降55.1%，主要是联营公司投资收益下降；四是其他收益大幅下降，当期3.17  亿元，同比下降20.9%，主要是燃气电厂收到政府补贴减少。
        2018年煤炭板块盈利下降，主因自产煤单位生产成本上涨
        公司2018  年煤炭板块的经营收益414  亿元，同比下降4.4%，主要原因是自产煤单位成本上涨较多，2018  年为113.4  元/吨，同比上涨4.9  元/吨，涨幅4.5%，主要是由于哈尔乌素等露天矿加大土方剥离耗用材料以及井工矿掘进尺度增加，此外部分生产单位人工工资上涨也是主要原因。对于产销量和煤炭售价来看，对煤炭分部的业绩均为正向贡献，其中商品煤产量296.6  百万吨，同比上涨0.4%，煤炭销售460.9  百万吨，同比上涨3.9%，煤炭平均售价429  元/吨（不含税），同比上涨0.9%。
        2018年电力板块盈利增强，主因量价齐升及单位成本下降
        公司2018  年电力板块的经营收益为127  亿元，同比增长71.9%，主要原因包括：一是发电量和售电量同比大幅增长，当期总发电量285  十亿千瓦时，同比增长8.5%，总售电量268  十亿千瓦时，同比增长8.7%，主要是由于全社会同比大幅增长，因此公司的机组平均利用小时数4877  小时，同比增加194  小时；二是售电价格上涨，当期平均销电售价格318  元/兆瓦时，同比上涨6  元/兆瓦时，涨幅1.9%；三是售电成本下降，当期平均售电成本253.8  元/兆瓦时，同比下降5.7  兆瓦时，降幅2.2%，主要是售电量同比增加导致单位人工、折旧及摊销成本下降。
        2018  年运输板块盈利有强有弱，主因单位成本上涨较多
        公司2018  年铁路、港口、航运板块盈利能力强弱互异，经营收益分别为177  亿元、23.3  亿元、7.23  亿元，同比增长幅度分别为0.9%、-7.4%、9.4%。相比于上半年三个子板块盈利大幅增长，下半年业绩有所放缓，主要原因是运输单位成本的上涨，其中铁路单位成本为0.052  元/吨公里，同比增长4%（燃料及人工成本上涨），港口单位成本10.7  元/吨，同比增长13.8%（天气导致疏浚费增加），航运单位成本0.035  元/吨海里，同比增长16.7%（租船成本和油料成本上涨）。
        火电资产整合开启，产业链协同效应值得期待
        在集团层面，2017  年8  月29  日，国资委发布新闻公告了公司控股股东中国神华集团将更名国家能源集团并吸收合并中国国电集团，2018  年2  月5日，国家能源集团与国电集团正式签署了《合并协议》，上市公司层面，公司将拿出部分电力资产（19  家火电公司和3  家联营公司），与国电电力所有电力资产成立电力合资公司，双方分别持股42.53%、57.47%，由国电电力控股，此举将发挥上下游产业链协同效应，2019  年1  月31  日相关资产已交割过户，公司未来发电资产较少，长期股权投资相应增加，利润表将体现更多投资收益。
        盈利预测：2019-2021  年EPS  为2.26、2.42、2.50  元
        我们预计未来随着煤炭价格的走势、哈尔乌素矿产量提升、其他煤矿的复产复工以及公司新项目的陆续投产，公司未来业绩或将进一步改善。测算2019-2021  年EPS  分别为2.26、2.42、2.50  元，当前股价21.13  元，对应2019-2021  年PE  分别为9.4X/8.7X/8.4X，维持对公司的“买入”评级
        风险提示：宏观经济不及预期，供给侧改革不及预期