招银国际-金风科技-2208.HK-收益于新一轮资本开支扩张周期-190325

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        风电下游装机及资本支出指引转强，上调至买入评级。近期我们参加了多场风电下游运营商的业绩发布会，根据风电下游管理层给予的强劲新增装机及资本开支指引，我们上调金风科技投资评级。根据我们对于多家企业的指引汇总，8  家上市企业计划将2019  年装机规划翻倍（19  年11.2  吉瓦vs.  18  年5.6GW），并对2020  年给予了更加积极的装机扩张目标。这些企业希望加速项目开发以在2020  年前锁定带有固定补贴的项目。我们相信风电下游新一轮的资本开支扩张周期已获确认，我们预期这一轮周期的开启将促使2019-20年风电装机明显加速。此外，我们认为公司近期完成供股将消除股权增发对于股价的影响，使市场关注重新聚焦于公司的风机销售业务。我们将2019/20年的每股净利润预测分别上调13.7/20.1%，自人民币0.90/0.92  元上调至人民币1.02/1.10  元。我们将目标价自此前9.80  港元上调至13.66  港元，对应2019  年预测市盈率11.5  倍，上调至买入评级。
        中国风电新增装机将在2019/20  年加速。鉴于下游风电运营商希望在2020年末以前锁定尽可能多的固定补贴项目，我们将中国市场2019/20  年风电装机基准情形展望提高14/25%至25.9/29.8  吉瓦。我们认为新增装机快速扩张可能性很高，主要基于1）下游运营商具有强烈的锁定电价动机，2）经过2年去杠杆周期，下游国企运营商具备大幅增加资本开支能力；3）主要电力国企在增加可再生能源电源比例具有较大压力；4）目前在建项目规模明显增加。我们认为金风科技的风机对外出货量将较我们此前2019/20  年预期分别高16/28%，我们预计在市场蓬勃发展背景下公司所面临的风机平均售价及毛利压力将会明显缓解。
        供股压力已获消除。在近期获得中国证监会批准后，公司已实施其A+H  市场供股计划。公司供股以2018  年1  倍市净率估值每股人民币7.02  元（每股8.16  港元）增发6.76  亿新股，该供股将使每股盈利稀释16%。我们预期公司的供股计划将在两地市场顺利进行，并且供股的完成将有助于市场将对公司的关注点转回到目前下游市场的积极扩张。
        估值将向上倾斜。我们预期公司将具备两个主要的股价催化剂，包括1）市场基于风机销售畅旺将可能上调对于公司的盈利预测，以及2）在需求扩张下公司的估值将呈扩张状态。参考上一轮2014-15  年市场需求扩张周期公司的估值状态，在乐观的市场预期下，我们预期公司的估值水平将在其5  年平均9.5倍基础上向上倾斜。据此，我们的目标价将公司2019  年预测市盈率倍数由此前10  倍上调至11.5  倍以反映公司股价在估值扩张期的潜力。
        我们的敏感性分析显示，FY19E  每股盈利增长在7.1-23.8%区间。截止2018  年3  季度末，金风累积在手未执行订单达18.2  吉瓦。我们认为公司的在手订单大部分来自固定补贴项目，使其2019-20  年期间将在手订单转化为风机出货的可能性较高。基于我们的敏感性分析，2019  年出货量增长11.5  /  29.1％/  40.9％的假设情形下，我们估计公司的每股盈利增长将介于7.1％至23.8％之间，基准情形下每股盈利增长15.5％至人民币1.02  元。我们认为我们假设的主要风险是：1）电网对项目接入速度的控制，以及2）政府加强对风电场容量扩张的管控。根据我们对国有企业高级管理层业绩期观点表述的观察，他们对于中国政府风电政策保持稳定具有信心。我们认为这将降低2019-20  年风电装机扩张的不确定性。
        2019  年风机出货量指引将成为市场关注焦点。金风已发布了2018  年净利润为人民币31.45  亿元，同比增长5.4%。该业绩较我们预期略低5.6%。尽管公司的完成业绩尚未发布，我们认为市场已大致消化了对于2018  年运营情况及业绩的预期。我们相信市场将会把焦点置于1）2018  年实际风机出货量；2）  风机销售均价及毛利情况；以及更重要的是3）对于2019  年风机出货量指引。我们认为市场希望通过管理层指引以进一步确认此轮装机规模的扩张。公司将于3  月29  日发布全年业绩，分析员会议将于4  月1  日举行。