招银国际-腾讯-0700.HK-4Q18超预期，关注1Q19新游表现-190325

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        4Q18  略超预期。腾讯4Q18  收入同比增长28%至849  亿元（人民币．下同），较市场预期高2%，主要受惠于强劲的云业务和支付业务（部分因端游及广告放缓所抵消）。调整后净利润同比增长13%至197  亿元，较一致预期高5%，主要归因于较高收入及经营杠杆（市场推广费率同比改善2  个百分点）。
        4Q18  游戏收入符预期，关注1Q19  新游表现。4Q18  端游持续受压，收入同比下降13%（环比下降10%），归因于弱季节效应及用户持续向手游转移。手游保持稳健增长，同比上升12%（环比下滑3%）。递延收入环比增长1%。管理层提到由于大量版号申请积压，公司游戏发布节奏或放缓。目前，腾讯七款游戏已获得版号。我们认为4Q18  游戏表现已被市场充分预期，市场将聚焦于1Q19  的趋势。虽然1Q18  面临高基数，但我们对1Q19  的游戏表现审慎乐观，因考虑到：1）《王者荣耀》保持强劲增长，以及2）1Q19  推出的重磅游戏（例如《完美世界》在中国iOS  排行榜中排名第一）。建议关注《地下城与勇士》以及即将召开的UP2019  腾讯新文创生态大会。我们预计其2018-21  年的游戏收入复合年增长率将达至6%。
        广告放缓，但支付及云业务加速增长。4Q18  广告收入同比上升38%，其中，社交广告/媒体广告收入分别同比增长44%/26%。广告同比增速低于市场预期，主要归因于社交广告的放缓（相对前几个季度60%以上的同比增速）。管理层解释，广告放缓部分受宏观下行压力（例如汽车行业）和古装剧/宫斗剧下线所致。在线视频广告或在未来几个月承压。不过，「其他收入」在4Q18  同比增长72%（3Q18  同比增长69%），我们对2018  年云业务收入同比增长超过100%至91  亿元感到惊喜（公司首次披露云服务收入，约为阿里云收入的43%）。我们预测广告/其他收入在2019  年将同比增长34%/  58%。
        维持「买入」评级。目前公司FY19/20E  预测市盈率为33.8  倍/26.9  倍。我们估计其收入/调整后净利润将在FY18-21E  间分别实现27%/  23%的复合年增长率。基于分部估值，我们调整新目标价至420  港元，对应2019/20  年39  倍/31  倍预测市盈率：1）核心业务每股398  港元（DCF  估值），以及2）投资业务每股22  港元。维持买入。其他催化剂：1）即将举行的UP2019  腾讯新文创生态大会（3  月24  日），关注其游戏储备和内容战略；2）重磅游戏发布，如《地下城与勇士》手游版；以及3）小程序增长和变现。