首创证券-策略周报2019年第十二期：关于近期市场热议的三个问题-190325

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        一周行情回顾
        上周指数震荡上行，上证综指全周上涨2.73%收3104.15点；深证成指全周上涨3.44%收9879.22点；创业板指全周上涨1.88%，收1693.87点。两市全周日均成交额为8152亿元，环比减少1240亿元，市场情绪继续维持在高位。行业方面，中信29个一级行业全部上涨，餐饮旅游全周上涨7.45%，轻工制造全周上涨5.38%，计算机全周上涨5.37%，传媒、食品饮料、商贸零售涨幅居前。
        一周策略观点
        指数在上周呈现出震荡上行的态势，我们发现，指数在周一放量上涨后，在随后四个交易日围绕3100点宽幅震荡。进入3月以来，我们可以观察到指数在上涨速度上的显著放缓，同时市场的波动性显著提升，这也反映出随着基本面数据验证的深入，市场的分歧也在逐步加大，我们维持在二月末提出的观点，随着经济基本面数据与财报数据的密集发布，市场的分化将进一步加剧。尤其是在上周五美股市场出现显著回调的情况下，投资者对于全球经济衰退担忧再起，这也将在一定程度上加剧A股市场的波动，我们维持二季度指数将保持宽幅震荡小幅上涨的判断。而本周我们将与投资者一起探讨三个当前市场的热点问题。
        第一个问题，关于降息降准的概率问题。首先，需要明确的是，我们在此前的周报中曾经分析，商业银行资本金缺口是制约商业银行信贷供给能力回升的重要因素。随着商业银行对资本金的补充，商业银行信贷供给能力显著回升，这一点可以从1-2月份信贷结构中企业中长期贷款占比的提升可以看出。但是，2月新增社融规模不及预期，反映出当前制约宽货币转向宽信用的最大障碍是实体经济融资需求不足。因此，未来货币政策进一步发力，具有一定的必要性。其次，从可以采取的政策手段来看，结合银保监会主席郭树清表示的“存款准备金率下调还有一定空间，但是比起前几年已经小多了”以及李克强总理强调的“运用像存款准备金率、利率等数量型或价格型工具”，我们认为后续进一步降准甚至降息的可能性较大。尤其是自2015年，基准利率并没有被动过，而降息可以说是很好的全面降低企业融资成本、提升企业融资需求的工具，因此，当存款准备金率下行空间有限、对实体经济融资需求的提振不足的时候，降准不失为一种政策手段，我们认为降准、降息最早的操作时点有望在四月实现。最后，在国际环境上，美国当地时间20日的美联储议息会议上，美联储的“鸽”派预期进一步强化。在点阵图方面，美联储普遍下调未来三年利率预期。2019年预测中位值为2.4%，这也就意味着今年不会再加息。2020年和2021年预测中位值为2.6%，这意味着直到2021年年底，最多加息一次。美联储的鸽派声明以及加息进程暂缓大幅减轻了人民币贬值的压力，也为国内货币政策的进一步宽松打开了空间，降准降息的概率大大增加。
        第二个问题，关于中美贸易谈判问题。首先，3月22日商务部表示，美方代表莱特希泽及姆努钦将于3月27、28日访华进行中美贸易第八轮谈判，而刘鹤副总理将于4月初访美进行中美第九轮谈判。在第七轮谈判的过程中突然延长的两天，本是市场所预期的达成贸易协定前的最后一次谈判。但三月末四月初即将进行的第八轮和第九轮谈判，反映出中美双方仍然在一些地方存在较大的分歧。其次，而对于最终贸易协定达成的日期，我们在此前的分析出曾经指出，最终的贸易协定需要通过双方领导人的会面达成。而结合12月在布宜诺斯艾利斯的双方领导人会面经验，中美双方极有可能借助某个会议来实现会面，因此6月在日本召开的G20峰会将是双方的一个重要契机。从当前双方所存在的分歧以及谈判节奏来看，五月、六月安排双方领导人会面将是一个比较可能的时间点。
        最后，对于美方聚焦的关于工业补贴的问题，我们认为中方在最终的贸易协定中很可能会做出一定的让步。我们选取了近十年的全部A股上市公司的工业补贴情况，除了09年和11年出现较大的增速以外，其余8年均稳定的保持在10%-40%的区间内。尽管整体工业补贴的增速略有起伏，但2007年以来成长板块（通信、电子元器件、计算机、国防军工、医药）合计的工业补贴占比却在逐年提升，从2008年的13.53%升至2017年的20.29%。截至2017年，成长板块的工业补贴占整个板块利润的比重达到11.84%。尽管这只是上市公司的数据，但总体来看政府通过工业补贴的形式，对创新科技类产业提供了较强的政策支撑。而随着中美贸易谈判的持续推进，我们认为工业补贴被削减将是大概率事件，管理层转而希望通过增强科创板块的直接融资能力这种市场化手段来为创新科技板块继续提供政策支持，这也是为什么科创板的落地工作不断加速的一个重要原因。
        第三个问题，关于基本面改善对市场的在中长期的支撑问题。我们在此前的周报中提出，市场进入三月之后，进入基本面的验证期，二季度市场的上涨速度将放缓。而随着宽信用传导到企业融资能力提升进而引起企业盈利的改善后，市场将再度进入第二阶段的上涨，迎来盈利与估值的双重修复。我们选取2007年和2015年两轮牛市进行分析。在2005年-2007年的牛市中，随着全部A股归母净利润增速在2016年二季度企稳回升后，沪指进入加速上涨阶段。2006年一季度全部A股企业盈利增速为-14.04%，到2007年三季度扩张到64%，增长了78.04个百分点，同期沪指上涨424.3%。随着全部A股市场企业盈利增速在2008年收缩转负，市场进入单边下跌状态。2008年全部A股企业盈利增速34个百分点，期间沪指下跌53.69%。而在2013年-2015年这轮以创业板为主导的牛市中，随着创业板业绩在2013年一季度企稳回升后，创业板盈利增速由2013年一季度的-1.27%增长到2015年的24.88%，增长了26.05个百分点，创业板期间涨幅达到369.23%。随着创业板盈利增速在2016年回落27个百分点，创业板在2016年的跌幅达到27.71%。因此，尽管牛市的初期，市场的上涨往往来自于流动性的宽松以及政策红利，但在中长期内支撑市场上行的动力来自于基本面的支撑，牛市的终结也来自于企业盈利增速的回落。因此，本轮市场上涨第二阶段的开启，仍需要企业盈利增速的企稳回升。
        行业配置建议：投资策略方面，投资策略方面，综合上述因素的分析，我们建议继续按照年度策略中提到的“经济托底政策对冲+创新驱动战略+制度改革”三大主线在中长期配置地产、通信（5G）、计算机、电子元器件、国防军工、券商板块，短期内可关注基本面确定性较强的建筑、工程机械等基建板块。
        风险提示
        中美贸易战持续升级；政策落地不及预期；经济运行下行超出预期；美股回调引发A股市场共振。