国盛证券-民生教育-1569.HK-收购学校有望梯次并表，量价增长潜力大-190324

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        2018年：外延收购高效推进，标的增长潜力大，以本科为主。2018年公司完成了重庆电信职业学院和云南大学滇池学院的收购并表，同时公司签约收购了河北工业大学城市学院（本科）和曲阜远东职业技术学院（大专，2019年2月开始委托管理），均处在举办人变更手续阶段。1）城市学院新校区将位于张家口，乘风冬奥会发展良机，计划到2022年本专科在校生达1万人（若预计2020年开始招生，则招生期每年有望新增3000-4000人）。2）曲阜职业技术学院收购前在校人数5400多人，计划新校区建设已储备完毕。3）安徽文达：目前转让举办者权益的申请正在审批。
        2019年：南昌学校进入升本高增长期，滇池学院进入转设阶段。1）2019年3月公司公告拟5.1亿收购南昌职业学院51%股权，南昌职业学院2018年完成专升本，2019年以后的四年将进入升本带来的本科学额快速增长阶段，收购前在校人数9500人，我们预计2019年有望达1.2万，2019年有望在此推动下实现盈利。2）滇池学院是云南省独立学院的标杆学校，是国内一流的独立学院，2019年进入转设阶段，若转设成功后管理费将不再支付，同时转设后滇池有望获得学额的进一步支持。截至目前公司已并表10所学校（其中本科3所/专科3所/中职2所/高中2所），仍有2所本科、1所专科、1所中专处在收购进程中。
        融资途径多元化，融资成本有明显优势。随着收购进程持续推进，除了现金收购，公司已配备多元融资途径。2018年8月公司与工商银行重庆分行签订战略合作协议，获得100亿意向性融资和10亿备用贷款，利率享有同类公办学校待遇。2018年12月28日，公司和中金资本成立教育产业并购基金，规模100亿。以上均为公司后续持续高教产业布局奠定坚实基础。截至2018年12月31日，公司现金15亿，有息负债率13%（并表滇池）。
        职业教育改革方案开启新阶段，扩招计划落地值得期待。2019年2月13日国务院发布《国家职业教育改革实施方案》，《改革方案》强调职业教育战略地位，开启“1+X”证书制度试点（即一张学历证书＋多张技能证书），明确了职业院校需要承担起教育和培训并重的“法定职责”。在此过程中，职业院校可以借助自身的师资、生源、品牌等优势面向社会开设技能培训，获得新业务收入来源；同时，职业院校产教融合成为趋势。公司旗下学校与多个国内外大型企业合作，滇池学院和重庆应用技术职业学院就业率达97.7%，同时派斯学院的成人高等教育发展势头较好，2018年录取3600多名学生。“两会”政府工作报告明确提出，2019年高职院校计划扩招100万人；公司旗下学校办学质地优异，有望受益此次扩招计划。
        投资策略。近两年公司借助资本平台将收购整合能力充分发挥，成为从重庆走向全国的民办高教集团。随着收购推进，公司逐步探索出自身的整合路径和集团化管理架构，进一步落实集团化办学下的协同效应（集采/融资等）。展望未来，公司将结合多元融资路径在高等教育产业链延伸和拓展，进入内生外延双轮驱动的阶段。维持2019/20/21年净利润预测4.51/4.97/5.28亿，对应EPS0.11/0.12/0.13元人民币。结合绝对估值和可比公司估值，上调目标价至2.28港元，对应2019年PE  18倍，维持买入评级。
        风险提示：《民促法实施条例》终稿及分地方民促法尚未落地，存政策不确定性风险；收购整合进度不达预期。