国盛证券-希望教育-1765.HK-激励费用影响业绩，内生增长稳健-190324

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        2018年营收/调整后净利同增38%/43%，每股分红0.018港元。公司2018年主营收入10.30亿元（同增37%），其中学费收入8.54亿元（同增38%），其他收入1.75亿元（同增33%），主要由于原有学校学生增长及托普学院并表。归母净利润1.67亿元（同降20%），调整上市费用及购股权开支后净利3.15亿元（同增43%）。期末学生人数8.60万人（同增14%），新招生人数3.10万人（同增43%），主要来自内生增长（2.65万人，同增22%）及托普学院并表（4513人）。截至2018年底，公司合约负债（预收学费及住宿费）5.91亿元，同增10.4%，现金及等价物30.39亿元，计息借款21.32亿元（有息负债/总权益51.3%）。公司拟派末期股息每股0.018港元。
        天一学院升本致毛利率下滑，上市及股权激励费用影响业绩。2018年毛利率同降3PCTs至45%，主要由于1）四川天一学院升本，增强其师资及固定资产配备，人力成本及折旧费用增加；2）薪酬体系调整、折旧摊销及合作办学管理费对应增加。销售费用率同比下降1.85PCT至2.02%，主要由于办学声誉提升导致广告及营销开支降低；管理费用率同增14PCTs至25.98%，主要由于1）公司期权奖励增加，相关购股权开支1.22亿元；2）上市费用3368万元，不考虑一次性费用的管理费用率同增25.3%至1.11亿元。融资成本同增39%至2.01亿元，主要由于银行及其他借款利息开支。综合使得净利率同降1.4PCT至30.6%。
        内生学校经营表现优异，新增学校稳步推进。截至2018年底，公司运营8所高校及1所技师学院，高等院校数量居上市公司之首。现存院校新生报到率达到88.57%，同增4.63PCTS；其中本科报到率97.52%以上，山西医科大学晋祠学院报到率达到99.04%。各院校平均就业率为92.19%，较2017年年底平均就业率90.98%增长近2PCTS。同时，公司持续推进外延进程，新增贵州学校（2019年3月签订，7000万收购100%股权）、甘肃学校（2018年11月签订，2019/20年投入，预计2021年招生）、广东及重庆学校（2018年5月及11月签订，与当地政府协商推进中）。
        高职政策释放学额，招生人数有望再创新高。2019年政府工作报告提出，改革完善高职院校考试招生办法，今年大规模扩招100万人，同增近30%。公司旗下四所四川高职院校均已下放学额指标，2019学年招生学额共计15998名，新增4706名，同增42%。我们预计2019年本科学额保持稳定，高职学额释放有望带动在校人数进一步增长。
        投资建议。希望教育作为规模领先的高教集团，内生经营稳定，现金流充沛，有望凭借卓越并购整合能力和融资能力持续扩大市场份额。考虑到2019年仍有部分激励费用，以及天一学院升本时间待定进而恐影响招生，我们下调公司2019/20年净利润至4.25/5.35亿元（原为4.82/6.09亿），新增2021年净利润预测6.10亿元，对应EPS  0.06/0.08/0.09元/股。现价1.23元港元，对应2019年PE  17倍，调整至“增持”评级。
        风险提示：《民促法实施条例》终稿政策不确定性风险；扩张速度不达预期；行业竞争加剧，致盈利能力下降风险。