东方证券-华润燃气-1193.HK-价差如期企稳回升-190324

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        华润燃气公布  2018  财年业绩：营业收入  511.65  亿港币，同比增  28%，其中管道燃气收入同比增40%，主要源于工、商业用气分别大幅增长32.0%、22.5%；燃气接驳收入同比增11%；经营利润同比增19%，归母净利润同比增22%，利润增速低于收入增速主要源于高毛利率的燃气接驳业务占比下滑。年报业绩符合预期。
        价差如期企稳回升。2018  年公司销气量同比增23.4%，销气业务收入占比进一步上升至78.6%（vs  2017  年73.0%），结构持续优化提升公司业务可持续性。价差方面，2018  年销气价差为0.60  元/立方米，同比小幅上升3.4%，主要源于2017  年冬季由于缺气带来采购成本上升，价差出现阶段性收窄，而在顺价工作顺利开展之后，价差逐步恢复。展望2019  年，考虑到去年年中居民非居民气价并轨，居民顺价工作滞后，相应价差阶段性收窄，随着居民顺价的完成、储气设施的加强建设以及三桶油对新形势下的天然气供需格局更好地适应，我们预计，未来公司价差水平将维持稳定。
        接驳业务有所放缓，但仍较去年实现双位数增长。2018  年接驳收入同比增11%，虽然户均接驳费下降1.6%，但新增接驳用户的增加仍然带来接驳收入的低双位数增长。考虑到目前公司经营区域内居民燃气渗透率仅为50.3%，我们预计2019-2021  年接驳费收入仍有年均中单位数的增长。
        分红派息比例进一步提升5  个百分点。公司财务稳健，负债率持续下降，经营现金流强劲增长，公司的自由现金流也不断增加。2018  年股息支付率已进一步提高5  个百分点至38%，我们预计公司在未来将继续提高支付率。我们预计  2019-2020  年股息支付率将分别达到43%、48%、53%，2019  年对应股息收益率3.2%。
        财务预测与投资建议
        维持买入评级。我们下修之前盈利预测，2019-21  年归母净利润分别为52.3、59.9、67.7  亿港币（2019-20  年分别下调2%、3%，主要源于居民非居民气价并轨后居民价差的收窄）。考虑到健康的分红前景以及回升的ROE  水平，我们认为目前公司的合理估值水平为2019  年的16  倍PE（近3  年平均），对应目标价38.40  港币，维持买入评级。
        风险提示：工业气量增速低于预期；价差继续快速回落。