天风证券-云南白药-000538-2018年稳健收官，期待反向吸收并购释放新活力-190324

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        2018  年业绩增长  5.14%，2019  年有望保持稳健增长
        公司公告  2018  年年报：实现营收  267.08  亿元，同比增长  9.84%；归母净利润  33.07亿元，同比增长  5.14%；归母扣非后净利润为  29.18  亿元，同比增长  4.91%，经营净现金流  26.30  亿元，同比增长  127.55%，公司整体业绩表现基本符合市场预期。公司  2018  年各主要业务板块实现了稳健的增长，展望  2019  年，公司吸收重组有望落地，利于进一步激发内部活力和经营效率，公司业绩有望保持稳健增长，同时资源整合和外延亦值得期待。
        工商业均稳健前行，加强药品二次开发及健康品、中药资源营销
        分大板块看：公司工业收入  107.27  亿元，同比增长  7.68%，毛利率小幅下滑  1.82%至  63.79%。工业中分事业部看：1）药品事业部收入  45.31  亿元，同比增长  2.98%，公司以云南白药系列专注于止血镇痛、消肿化瘀的产品为主，涵盖补益气血、伤风感冒、心脑血管、妇科、儿童等领域的天然特色药物；公司立项开展了云南白药膏药物经济学研究、气血康口服液用于放化疗后升高红白细胞及减毒增效的作用研究、云南白药胶囊对骨关节置换术、骨科大手术后抗栓、止血、愈伤、镇痛的研究项目等临床实验，对公司产品进行二次开发，有望促进药品领域的稳健增长；2）健康产品事业部收入  44.67  亿元，同比增长  4.54%。牙膏业务依旧保持了快速增长，市场占有率位居全国第二位、民族品牌第一位，报告期内，云南白药儿童牙膏、活性肽系列等新品的上市，金口健益优清新系列包装及概念升级，品牌取得良性发展；养元青洗护系列产品，坚定功效定位，进一步巩固局域市场品牌影响力；采之汲美肤系列产品，通过与高校、国际先进技术平台合作的形式为良好产品品质输出奠定良好基础。公司持续发力营销端，联合财经媒体、女性自媒体等优质社群，触达超千万的中产高消费力人群；持续布局拓展天猫等多个优质电商渠道；3）中药资源事业部收入  13.67  亿元，同比增长  20.03%。公司围绕药材运营、植提、进出口、终端运营等四大核心板块持续深耕，积极探索“基地+白药+采购方”合作共建产地加工厂模式，实现对中药材资源的可持续利用；核心产品“豹七”三七，继续提升其品牌打造力度，同时开展以“白药生活+体验店”为主导的新零售模式，使公司更贴近和了解市场需求，公司拓展线下实体门店  8  家。对核心豹七系列产品包装升级、豹七三七全系物料延展以及全新  4P  全案制定，进一步强化豹七品牌在三七中高端市场的占位，有望推动中药资源业务收入的持续快速增长。
        公司商业销售收入  15.94  亿元，同比增长  11.58%。公司顺应“两票制”政策，以政府合作为杠杆，兼以寻求与更多零售药店的战略性合作机会。公司在多家大型医院推动开展医疗  S-SPD  供应链管理项目，并全力推广“滇医宝”云平台，拓展与医院的合作深度，争取医院更多的市场份额；同时，加大医院周边零售药房市场的开发，开发医院周围的各大药房的药品配送业务，有效承接医院外流处方的份额，探索建立特、慢病医保药房、DTP  药房等新模式，未来公司医药流通业务有望继续向好。
        报告期内公司销售费用、管理费用分别增长  6.46%、3.08%，保持平稳增长。
        推进反向吸收合并白药控股，开启发展新篇章
        公司开展反向吸收合并白药控股，已有条件通过证监会审核。交易完成后，云南省国资委、新华都及其一致行动人并列上市公司第一大股东，上市公司将作为产业并购、整合的唯一平台，有利于整合云南白药体系内优势资源，引入增量资金用于产业并购，提升竞争力。公司简化了上市公司管理层级，治理机制更为扁平化、组织架构更为精简，进一步提高了上市公司的决策效率、优化公司治理结构；通过各种所有制资本的取长补短、相互促进，共同推动云南白药的可持续健康发展；此外，云南省国资委与新华都及其一致行动人均作出长期股票锁定承诺，从而保持上市公司股权结构的长期稳定。
        看好公司新发展，维持“买入”评级
        公司吸收合并母公司开启战略发展新阶段，看好公司未来发展前景，预计2019-2021  年  EPS  分别为  3.63、4.09、4.53  元（其中  19/20  年较上次略微变动0.88%/3.13%），对应  pe  分别为  24、21、19  倍，维持“买入”评级。
        风险提示：反向吸收合并交易落地时间及结果存在不确定性，大健康产品推广进度低于预期，经营效率提升效果低于预期，资源整合及外延低于预期