东方证券-新奥能源-2688.HK-业绩符合预期，综合能源项目快速发展-190324

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        新奥能源公布2018  财年业绩：财报期公司实现营业收入607  亿元，同比增26%，其中管道燃气收入同比增31%，主要源于管道气销量同比增20%；燃气批发收入同比增52%；接驳收入同比降1%；综合能源项目收入同比大幅增长242%；价差0.61  元/立方米，同比降3%；经营利润同比增14%，核心利润同比增20%。年报业绩符合预期。
        综合能源业务快速成长，盈利能力开始显现。公司未来重点发展方向是将燃气转换为电、热、冷等一揽子能源，为用户提供有成本优势的综合能源解决方案。截至2018年底，公司已投运、在建及已签约综合能源项目达323  个，其中已投运62  个，收入同比大幅增长242%，位于公司管道燃气特许经营范围外的项目达163  个，体现了综合能源业务突破公司现有运营版图开拓新市场的能力；从盈利水平来看，项目毛利率已由去年的5%快速上升至14%，我们保守预计业务成熟后毛利率均衡水平为15%，2019-21  年综合能源业务毛利润占比将分别达到5%、13%、22%。
        接驳业务毛利润首次出现下滑，预计未来将维持小幅下滑趋势。2018  年公司接驳业务收入同比降1%，毛利率降近4  个百分点，毛利润同比降7%，毛利润占比36%（vs  2017年45%）。我们谨慎认为，随着各省开始出台接驳费指引或限价政策后，虽然公司每年仍有10-20  个兼并购项目支撑接驳量，但接驳利润将维持小幅下滑趋势，接驳利润贡献占比在公司其他业务快速发展的背景下快速下降。我们预计，至2021  年接驳毛利润占比将仅为19%。
        舟山LNG  码头投运为公司带来购气成本优势。随着集团舟山LNG  码头投运公司2018年下半年陆续启动与雪弗龙、锐进和道达尔签订的三个LNG  进口长协，气源更加多元化，成本有优势，我们估算进口协议气较冬季管道气的价差在0.35-0.40  元/立方米。2019  年进口气量达产后，公司将充分利用冬季供暖期LNG  的紧缺行情，最大化项目盈利回报，根据我们保守测算，假设LNG  价格维持现行水平，2019-21  年进口协议气带来的利润将分别增厚公司业绩6%、5%、4%。
        财务预测与投资建议
        维持买入评级。我们上调之前盈利预测，2019-21  年核心利润分别为53.8、67.3、85.9亿元（2019-20  年核心利润分别上调1%、10%，主要源于综合能源业务的增速上调）。考虑到健康的分红前景以及回升的ROE  水平，我们给予公司目标估值2019  年15  倍PE（近6  年平均），对应目标价85.61  港元，维持买入评级。
        风险提示：工业气量增速低于预期；价差继续快速回落；综合能源项目盈利低于预期。