天风证券-万洲国际-0288.HK-中国猪周期上行将拉动全球猪价上涨，万洲国际迎业绩拐点！-190324

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        1、行业：预计中国猪周期上行将带动全球猪价上涨，预计未来两年进口猪肉大幅增加。
        1）如何看待中国的本轮猪周期？本轮非洲猪瘟对产能去化超市场预期。根据农业农村部数据，2019  年  2  月份能繁母猪存栏环比跌  5%，同比跌  19.1%，本轮周期产能去化幅度远超以往，且产能仍然在去化之中，叠加疫情导致的生产效率下降（死亡率提升导致  MSY  下降，提前出栏导致出栏均重下降），预计本轮周期我国猪肉缺口有望达到  1000  万吨，猪价上涨时间预计将持续  2-3  年，猪价高点预计将突破  25元/公斤，部分地区将触及  30  元/公斤。
        2）预计未来  2  年中国进口猪肉将大幅增长。美国（尚未发现非洲猪瘟疫情）有望成为中国猪肉进口的首选。国内进口商在全球采购订单已经大大提升，并大幅推涨全球猪价，美国芝加哥  CME  瘦肉猪  1904  期货合约近一个月大涨近  50%，达到  78美分/磅，1908  合约则达到  99.3  美分/磅。在中国猪周期带动下，我们预计  2019  年下半年至  2020  年美国猪价将持续上涨，高度有望逼近  2014  年高点  133.9  美分/磅。
        2、公司：万洲国际猪肉贸易业务利润好转+史密斯菲尔德市值重估。
        1）受益于美国猪价上涨，史密斯菲尔德业绩大反转。2018  年公司在美国生猪出栏约  1685  万头，欧洲出栏约  380  万头。根据我们测算，公司在美国养殖全成本约  9.1元/公斤（未考虑财务费用），若美国  2020  年生猪出栏均价较  2018  年上涨  40%，我们预计公司销售均价将达到  74  美分/磅（11.2  元/公斤），则公司头均经营利润为  276元，预计  2020  年公司出栏  1710  万头，可实现经营利润约  47  亿（2014  年公司在美生猪养殖业务实现经营利润  21  亿元，本轮之所以经营利润大幅提升原因有三：出栏量从  2014  年的  1472  万头提升至  1700  万头，增长  16%；玉米豆粕价格大跌导致养殖成本较  2014  年下降约  11.8  美分/磅（0.63  元/公斤）；人民币贬值，美元兑人民币由  2014  年的  6.12  上升至  2018  年的  6.86，人民币贬值  12%），较  2018  年亏损10  亿相比增厚  57  亿。公司在欧洲有约  400  万头的生猪出栏，我们测算欧洲猪价上涨将导致公司欧洲生猪业务实现经营利润增量约  9  亿元。合计，2020  年欧美  2100万头猪生猪出栏将给公司带来  66  亿的经营利润增量，并实现史密斯菲尔德的业绩大反转，其市值也将大大提升。
        2）进口猪肉业务板块有望量利齐升。公司猪肉贸易尤其是中美猪肉贸易有望放量：2016  年，双汇发展猪肉进口约  30  万吨，我们预计本轮进口量将超过  2016  年，预计  2020  年进口量为  50  万吨。贸易利润有望提升：以美国为例，按照美国  78  美分/磅（11.59  元/Kg）猪肉价格，考虑到  62%的关税和  9%的增值税，和其他费用及进口肉折价，至国内的成本约  25  元/  Kg，处于亏损状态，若关税降至  12%，且假设中国2020年的猪肉均价达到28元/  Kg，美国猪肉价格达到85美分/磅（12.83元/  Kg，较  2018  年涨  30%），则每吨的进口利润可提升至  6300  元/吨，若  2020  年公司有  50万吨猪肉贸易量（其他国家进口贸易利润类比美国），可实现经营利润  32  亿元。
        3）双汇：非洲猪瘟加速屠宰产能集中度提升，公司库存储备和加大进口助力公司业绩稳步增长
        在环保和非洲猪瘟防控的背景之下，淘汰落后屠宰产能将加速，国内屠宰集中度将加速集中，公司屠宰产能预计还将持续释放。2018  年，公司库存达到  42  亿，同比增长  44.4%，叠加未来进口的增加，将有效对冲掉猪价上涨带来的成本抬升，预计2019-2020  年公司业绩仍将保持小幅增长。
        给予“买入”评级：假设  2019-2020  年美国的生猪出栏均价达  10.03  元/公斤和  11.2元/公斤，则美国生猪养殖业务可分别实现经营利润  22  亿元和  47  亿元，推动公司业绩大幅提升。我们预计  2019-2021  年，公司实现收入  1758/1944/1902  亿，同增13.07%/10.58%/-2.15%  ，  实  现  归  母  净  利  润  111.00/141.10/140.73  亿  元  ，  同  增71.50%/27.12%/-0.26%，对应  EPS  为  0.76/0.96/0.96  元，对应当前股价的  PE  分别为9  倍/8  倍/8  倍，考虑到未来两年公司都处于高盈利阶段，给予  2020  年  12  倍  PE，目标价为  13.5  港币，目标市值  2000  亿港币。
        风险提示：1、价格波动；2、关税下降不及预期；3、疫病风险；4、汇率风险。