国海证券-鼎龙股份-300054-年报点评：印材整合仍需时日，CMP、PI浆料渐入正途-190325

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        事件：
        鼎龙股份2018  年度报告显示：2018  年公司实现营业收入13.38  亿元，同比下降21.33%；归母净利2.93  亿元，同比下降12.85%。
        投资要点：
        通用耗材终端竞争不断加剧，整合仍在持续。仔细阅读公司年报后不难发现，2018  年营业收入的同比下降主要源于占营收比较大的“通用耗材”营业收入的下滑。通用耗材市场经历了近五六年的整合后，下游终端领域竞争渐趋于红海化，而这也是鼎龙在原材料领域的彩色碳粉（国内独供）仍保持增长，但下游激光硒鼓下滑较多的主要原因。此外，2018  年外汇波动性较大，兑汇损失以及南通龙翔未纳入并表范围也是业绩下滑的重要原因。好在鼎龙在硒鼓的前道领域具备彩色聚合碳粉、硒鼓芯片、显影辊三大关键技术优势，在规模优势下，未来技术落后和无法跟随的尾部企业被淘汰出局，市场集中度逐步提升后，有望实现总体利润的回复式成长。
        CMP  抛光垫厚积薄发，迈入发展快车道。经过多年的潜心研发以及市场开拓，公司CMP  抛光垫无论产品质量还是市场品牌均取得长足进步，联手时代立夫获得“02  专项”之后更是如虎添翼。2018  年，公司CMP  抛光垫通过国内主流8  寸晶圆厂认证并有相当的订单斩获；此外在更高端的12  寸领域，国内主流晶圆厂对公司抛光垫的测试认证工作已全面展开。我们相信随着公司对该业务板块持续的研发投入和积极的市场拓展，其产品种类将完成成熟制程到先进制程、硬垫到软垫、8  寸到12  寸的全面布局，国产CMP  抛光垫头把交椅的行业地位将得到进一步夯实。
        柔性OLED  迎发展契机，PI  浆料正当其时。相较于传统的LCD  显示技术，柔性OLED  屏具有轻薄、显色性好且可应用于全面屏及柔性显示领域等优势，近年来开始受到主流手机厂商的追捧；2019  年三星华为等品牌商折叠手机的问世，更是为如火如荼的柔性OLED  产业增添了新的动力。基于此，以聚酰亚胺（PI）浆料为代表的柔性OLED  上游材料将迎来发展良机，与其他成熟行业相比，柔性显示用PI  浆料作为一个新兴产品，国内外竞争对手均处于同一发展阶段。鼎龙股份作为国内率先实现PI  浆料量产的公司，且已通过部分面板厂商的全流程在线测试，将有望在快速成长的柔性显示市场占据一席之地。
        盈利预测和投资评级：维持买入评级。2018  年，打印耗材行业竞争激烈，硒鼓价格下滑，鼎龙股份受此影响业绩有所下降。然而硒鼓之外的其他核心原料如彩粉等均有不错表现，使得公司业绩虽然承压却仍在可控范围之内。随着产业整合的深入推进，短期的阵痛将为公司带来市场份额的进一步扩大，待到市场回温之后，公司的规模效应与全产业链布局优势将使公司成为行业整合的受益者。此外，公司此前布局多年的CMP抛光垫业务也驶入业绩贡献的快车道。未来，随着打印耗材行业整合完成，CMP、PI浆料新材料持续发力，公司业绩有望迎来一定的弹性。由于通用耗材终端硒鼓的竞争环境变化，我们调低了整体的利润预期，预计2019-2021年公司3.54、4.30、5.18亿，对应PE27.69、22.77、18.91倍，但考虑到过去一年市场下跌对整体市值的影响，以及公司未来的核心看点基本取决于CMP抛光垫的持续成长，当前位置仍给于公司买入评级
        风险提示：1）打印耗材价格持续下滑；2）打印耗材新增产能无法顺利投产；3）国内半导体市场不及预期；4）CMP抛光垫市场推广不及预期；5）PI浆料产品推广不及预期。