光大证券-中国人保-601319-2018年报点评：投资收益优于同业，寿险转型增长可期-190324

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        ◆事件：2018  年公司实现营业收入5,038  亿，同比增长3%；归母扣非净利润130  亿，同比下降22%；扣非后加权平均ROE9.2%。
        ◆产险维持行业一，综合成本率升高。2018  年人保财险实现保险业务收入3,888  亿，同比增长11%（平安产险增长14.6%）。其中车险收入同比增长3.9%至2,589  亿（平安车险增长7%），意外伤害及健康险收入同比增长32%，信用保证险同比增长134%，共同拉动人保财险保持市场份额33.0%，维持行业第一。产险综合成本率同比上升1.2ppts  至98.5%（平安产险96.0%），其中车险综合成本率同比上升2ppts  至98.4%。我们预计主要是由于新车销量下滑及商车费改，市场竞争持续加剧。2019  年前两月人保产险实现原保险保费收入同比增长23%，较2018  年提速明显。2019  年公司产险有望延续良好态势，预计产险保费同比增长18%。
        ◆人身险聚焦保障，持续推进业务转型。2018  年公司人身险新业务价值同比增长1%至62  亿，内含价值同比增长14%至793  亿。我们认为新业务价值增长主要是得益于公司业务结构优化，实现新业务价值率提升。2018  年人保人寿及人保健康首年保费同比分别下降34%及74%，主要是公司聚焦长期保障型业务，压缩趸交及中短存续期业务规模。2019  年前两月，公司人身险原保险保费同比增长3%，扭转2018  年下滑态势。随着公司推进业务结构优化，新业务价值率提升，预计2019  年公司人身险新业务价值同比增长9%，内含价值同比增长19%。
        ◆投资资产稳健增长，收益率优于同业。2018  年公司实现净投资收益率5.5%（平安5.2%/新华5.0%），同比持平；总投资收益率同比下降1.1ppts  至4.9%，表现优于同业（平安3.7%/新华4.6%）。我们认为主要是公司加大债券投资力度，权益类投资占比低于同业（人保11%/平安12.9%/新华16.6%）。截至2018年底，公司总投资资产同比增长5%至8,955  亿。受益于2019  年以来A  股市场表现强劲，权益投资有望提供收益率弹性。
        ◆首次覆盖给予“中性”评级，目标价10.01  元。公司产险稳健增长，人身险结构优化，新业务价值率提升。2019  年以来A  股市场表现强劲，权益投资有望提供收益率弹性。预计公司2019-2021  年净利润分别为155、177、207亿。公司当前估值2.1x  2019  年PEV，高于同业。基于分部估值，考虑公司享有次新股溢价，给予公司目标价10.01  元，首次覆盖给予“中性”评级。
        ◆风险提示：保费增长不及预期；市场大幅波动；车险竞争加剧