东兴证券-李宁-2331.HK-FY2018点评：营销与运营改善，电商发展迅速，运动时尚表现突出-190324

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        事件：
        李宁(2331.HK)发布截至2018年12月31日止年度业绩公告。报告期内，公司实现收入人民币105.1亿元，同比增长18.4%；毛利人民币50.5亿元，同比增长21.0%；归母净利人民币7.2亿元，同比增长38.8%  ；每股基本收益人民币29.63分；拟派末期股息每股普通股人民币8.78分。
        观点：
        渠道控制见成效，营收增速超预期。公司2018年收入达105亿元人民币，同比增长18.4%。上市以来营收首破百亿，增速超出市场预期。
        按类别来看，服装板块占总营收的51%，为营收主要推动力，服装销售额实现同比27%的快速增长，同比增速较上年同期提升8个百分点。鞋类销售额占总营收的43.8%，同比增长10.6%，增速较上年同期上升5个百分点。器材配件类销售额与2017年基本持平。
        按销售渠道来看，电商渠道营收占李宁品牌营收的21.1%，较2017年的18.8%收入占比持续上升。直接经营销售和特许经销商销售分别占李宁牌总营收的29.8%和46.7%，较上年同期各下降约1个百分点。2018年电商销售额增长率下降14个百分点至33%，但对比其他渠道增速依然占据优势。特许经销商和直接经营增速今年均录得双位数增长。
        毛利率与净利率提升1个点，岗位激励驱动行政费用率上升。由于毛利率较高的电商渠道业务的贡献增加，公司本财年毛利率为48.1%，较去年同期上升1.0个百分点。营销费用率为35.3%，较上一财年小幅下降1.6个百分点；行政费用率为6.5%，较上年同期上升0.7个百分点。净利率6.8%，较上个财年提升1.0个百分点。
        其中广告和宣传开支占收入比为10%，较去年同期上升不到1%。得益于集团对于广告和市场推广费用的进一步有效控制，以及业务增长带来的部分固定费用占比的降低，营销费用率显著下降1.6个百分点。总金额开销的上升是由于纽约、巴黎时装周等新的推广形式和有品牌影响力的店铺的开设。
        人力成本金额大幅上升，是由聘请了相关专业人士致力于提高产品竞争力和渠道链管理所致。同时公司本年对于关键岗位人员进行激励，导致员工成本占营收比上升。
        本财年所得税实际利率15.9%，较去年同期上升10.7%，但仍然处于较低水平。公司动用以前未确认的税务亏损可利用，并且于年内确认了部分所得税资产，有效降低了税务开支。
        运动时尚表现突出，童装发展快速。从特许经销商的营业额变化来看，2018年李宁牌的运动时尚品类同比大幅提升42%，篮球品类同比提升29%，训练品类同比提升20%，跑步品类同比提升8%。截至2018年底，运动时尚、篮球和跑步产品销售额在经销商渠道各占25%，训练占23%，另有3%的非核心产品。运动时尚在2018年的不俗表现主要是由于其设计在融合了运动元素、中国元素的同时更加时尚、国际化，在时装周等多渠道的营销成功，都更加迎合当下年轻主力消费群体的喜好。另外，2017年末李宁Young开业，18财年公司致力于扩张童装规模，加强精细化管理。截至2018年12月31日，李宁Young已经覆盖30个省份，共计店铺793间，较2017年末增开620家，处于新业务的快速扩张阶段。
        坚持"单品牌、多品类、多渠道"的发展策略。公司围绕单一李宁核心品牌，推出篮球、跑步、训练、羽毛球、时尚运动五大品类，以此方式在细分的消费领域把握顾客潜在需求，并寻求渠道多元化发展。
        通过深化产品的专业性能与时尚文化结合，并进行多品类营销资源投放，从而全面提升产品力。例如，李宁篮球继续整合CBA职业联赛等专业赛事和球员资源，延续公司在篮球运动品类的竞争力；以"悟道"、"中国李宁"为主题亮相纽约、巴黎时装周；赞助杭州、北京等马拉松赛事提升品牌影响力；跨界电竞，携手电竞俱乐部EDG和羽毛球夺冠球员推广实现产品高曝光率。
        公司积极优化渠道结构，持续关闭亏损店铺、升级改造低效店铺，改造高效、盈利店铺，强化零售覆盖全网络。截至2018年末，李宁牌（包含李宁核心品牌及李宁YOUNG）常规店、旗舰店、中国李宁时尚店、工厂店及折扣店的销售点数量为7,137个，较上年同期净增702个（2018年1月1日李宁YOUNG业务接管授权代理商店铺361个）。其中特许经销商4838家，较上年同期净增117家。内地北部的新开店数目较多，增开598家。此外公司对电商进行了独立产品线Counterflow初步尝试，并且新增新业务鞋供应中心，完善物流支持，提升订单快反效率。
        结论：
        经过了几年的复苏，李宁在2018年取得了不俗的业绩表现，但仍有很大的提升空间。公司致力于"单品牌、多品类、多渠道"的策略，实现不同品类的营销创新，电商渠道不断发力，运动时尚板块初露锋芒，李宁Young处于快速上升通道。我们预计公司2019-2021财年营业收入分别为人民币124.6亿元、146.0亿元、173.4亿元，净利润分别为人民币10.4亿元、13.9亿元、17.8亿元，净利润增速分别为44.8%、34.6%、27.3%，当前股价对应PE分别为25X、19X、15X，首次覆盖，给予"强烈推荐"评级。
        风险提示：
        宏观经济下滑导致公司销售不及预期，新品牌业务开展不及预期，运动品牌同业竞争加剧。