中泰证券-石油化工行业周报：聚酯仍然存在较大预期差-190324

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        聚酯盈利仍存极大预期差。近期我们和市场交流，即使近期聚酯价差已开始大幅修复，但市场对于聚酯中长期盈利仍然偏悲观。我们再次将逻辑梳理，核心关注未来聚酯供需和成本变化。
        （1）供给端：未来聚酯产能温和扩张，将成为产业链定价权最强环节。由于近三年聚酯产能平均增速约为  10%（2017-2019  年，产能增速分别为  7%，10%和  8%），市场担忧聚酯或处于供给过剩状态，行业或开始整合，区别于市场的观点，我们认为聚酯行业未来几年仍处于供需平衡状态，行业仍有望维持高景气周期。核心原因是聚酯产能扩张较为理性，未来几年将处于温和扩张期，产能扩张速度基本与需求增速匹配。供给增量取决于行业产能扩张。供给主要是两方面，一是产能变化，二是开工率；由于  2017-2018年行业处于高景气周期，开工率已高达  85%左右，我们假设未来行业开工率维持高景气时期下的状态，那么决定供给增量的即是产能变化。根据卓创资讯，未来聚酯行业产能增速将趋于大幅下滑，2020-2023  年，每年的产能增速都将低于  5%，在经历  2018-2019  年的小幅扩张之后，聚酯行业产能增速已再次回归理性。由于供给端将处于理性扩张时期，那么核心决定盈利的是供给增速是否与需求增速匹配。
        （2）需求端：需求增速仍有望维持  5%以上增速增长。先看  2019  年，当前行业处于需求下行周期，主要是因为内需纺服零售额增速在趋缓，出口也可能受到去年抢出口的影响。内需来看，复盘近  5  年的纺服零售额增速，一般每年都于  3  月左右触底，逐步回升，主要的原因是由于  3-9  月是需求的旺季，去年  12  月纺服零售额增速为  8%，今年预计内需  6%的增速，外需下降至  0  增长，今年终端需求也有可能有  6-8%左右增速。再看  2020-2023年，新一轮纺服库存周期有望开始。由于纺服后周期子行业的终端需求依托纺织服装周期，纺织服装的增速由人均收入增速决定。由于近十年来我国经济周期严重依托地产周期，地产周期带来的“财富效应”和“挤出效应”也决定了人均收入增速水平。自  2017  年  3  月以来，央行调升房地产按揭利率，调控的实质性趋严导致地产处于下行周期，挤压人均消费水平。从服装类零售额累积同比增速和当月同比增速来看，均自  2018  年  3  月开始下滑，正好滞后于地产周期  12  个月。和纺服周期相关性更强的房价指标已于  18  年  6  月开始回升，按照  1  年左右的周期判断，我们预计  19  年  6  月需求或边际向上。从库存周期的角度来看，需求的走弱，导致行业总体处于被动累库存周期。库存的累积也印证行业处于下行周期。根据历史趋势，一轮纺服大周期大概持续  6  年左右时间，库存周期在  3-4  年时间。本轮库存周期开始于  16  年  10  月，按照周期长度大概  3  年的经验规律，或于  19  年Q3  开始新一轮库存周期。此外，房价指数已于  18  年  6  月开始向上，我们预计纺服周期或于  19  年  Q3  向上。
        （3）成本端：上游产能大规模扩张期已至，聚酯环节将充分受益。1、聚酯上游产能扩张幅度较大，聚酯成本将下行。从产业链各个环节的产能增速来看，未来  PX>PTA>织造>聚酯≈需求增速。从  2019  年来看，PX  下半年将迎来产量高增，产能扩张速度达近  100%，PTA  或于  4  季度迎来新增产能大量投产，产能增速将近  10%，聚酯产能产能增速为  8%，下游织造环节产能增速为  15%以上。今年来看，行业温和扩张的是聚酯和  PTA  环节，那么核心取决于是否与需求匹配。当前行业处于需求下行周期，主要是因为内需纺服零售额增速在趋缓，出口也可能受到去年抢出口的影响。内需来看，复盘近  5  年的纺服零售额增速，一般每年都于  3  月左右触底，逐步回升，主要的原因是由于  3-9  月是需求的旺季，去年  12  月纺服零售额增速为  8%，今年预计内需6%的增速，外需下降至0增长，今年终端需求也有可能有6-8%左右增速（我们认为，这个假设是较为合理的，因为去年纺服零售额增速8%，聚酯需求增速为  11%，聚酯需求增速略高于零售额增速）。那么从产能增速和需求增速来看，今年聚酯和  PTA  的产能增速基本是和需求增速匹配的。而上游  PX  产能增速过高，将导致价格下行，会带动聚酯成本下行。2、此外，关于成本下行的逻辑，聚酯产业链历史上也有同样的经历。在2014-2016  年，聚酯处于产能温和扩张期，而上游在大幅扩产能，虽然当时处于景气下行周期，且  2014  年聚酯产业链价格跌幅极深，但从聚酯的盈利来看，2014  年聚酯的价差却是近几年来最高的，甚至高于  2018  年景气周期时期。核心原因还是在于产业链各个环节产能周期和需求周期是否匹配。2014  年，行业处于需求下行周期，聚酯需求增速是近十年来最低的  1年，只有  2%，但聚酯产能增速也下降至  5%以下（且行业有落后产能退出），助力聚酯的价差达到比景气周期还要高的价差。此外，从新凤鸣的  2014  年的业绩情况，也可以得到佐证。2014  年  8  月开始油价大跌，导致整个产业链价格大降，聚酯价格从  1.1  万元/吨下降至  7000  多元/吨，但新凤鸣的单季度盈利是向上的。此外，由于价格的下跌，将产生一定库存损益，但从新凤鸣的单季度盈利来看，聚酯价差的向上可以覆盖掉库存损益。
        油价短期震荡。3  月  22  日  BRENT  原油期货价格为  67.03  美元/桶，较之前一周下降  0.13  美元/桶；3  月  22  日  WTI  原油期货价格为  59.04  美元/桶，较之前一上升  0.52  美元/桶。未来  1  个季度原油或迎来短周期供需共振，油价或温和上涨。  供需短期共振，价格有望持续上涨。供给端：OPEC可能延长减产协议。  OPEC  和俄罗斯等非  OPEC  产油国承诺自年初开始减产120  万桶/日，以削减供应并支撑油价。该联盟的油长  4  月  17-18  日将在维也纳就产量政策举行会议。由于沙特等国家对于高油价具备较强诉求，减产协议可能延长。（2）需求端：我国需求旺盛，美国二季度开始迎来需求旺季。  2019  年头两个月，全球最大进口国——中国——的原油使用量较上年同期增长  6.1％，达到创纪录的  1268  万桶/日，仍然体现出高增长的态势。由于当前处于美国原油消费淡季，美国炼油厂开工率仍旧不高，或于  2  季度开始迎来开工率上行，原油需求环比上升。库存端，由于供需短周期共振，我们预计美国商业原油库存或处于去化周期，原油价格仍将处于温和上涨态势。
        美国产量处于历史高位，商业原油库存下滑。3  月  22  日美国采油钻机数为824  台，较之前一周的数量减少  9  台，较去年同比增加  21  台。3  月  22  日美国天然气钻机数为  192  台，较之前一周减少  1  台，较去年同比增加  2  台。3月  15  日美国原油产量为  1210  万桶/天，较之前一周上升  10  万桶/天。此外，根据  EIA  数据，3  月  15  日美国商业原油库存为  43948.3  万桶，较之前一周减少  958.9  万桶；美国库欣地区原油库存为  4638.3  万桶，较之前一周减少46.8  万桶。虽然美国原油产量达到历史新高，但是美国采油钻机数和库存的大幅下降，促使市场对于原油供需过剩程度的担忧大幅缓解。
        上周中泰化工持续跟踪的121个化工产品中，本周产品价格上涨有42品种，下跌的有  38  个品种。价格涨幅前五：丙烷（FOB  沙特），上涨  7.8%：丙烯酸丁酯（浙江卫星），上涨  6.9%：丙烯酸异辛酯（浙江卫星），上涨  6.7%：丙烯酸甲酯（浙江卫星），上涨  5.6%：MX（FOB  韩国），上涨  4.7%：价格跌幅前五：丁二烯（CFR  中国），下跌  8.9%：丁二烯（FOB  韩国），下跌  7.4%：丁二烯（CFR  东南亚），下跌  7.2%：环己酮（华东），下跌  5.4%：丁二烯（上海石化），下跌  5.3%.上周石化产品价差涨幅前五：天胶顺丁-橡胶，上涨64.7%：POY-0.86*PTA-0.34*MEG，上涨  20.6%：PTA-0.66*PX（国外），上涨  16.4%：FDY-0.86*PTA-0.34*MEG，上涨  12.7%：纯苯-石脑油，上涨  11.4%.价差跌幅前五：LLDPE-乙烯，下跌  46.7%：PX-MX，下跌  19.7%：丁二烯-石脑油,下跌  16.5%：丙烯-1.2*丙烷，下跌  16.3%：PTA-0.66*PX（国内），下跌  12.0%。
        投资建议：建议布局高分红中国石化、低估值民营大炼化公司和农化板块。（1）建议关注民营大炼化：恒力股份，桐昆股份，荣盛石化等。虽然行业处于下行周期，但如果成本管控得当，叠加量的上行，业绩有望稳健增加。以聚酯产业链为例，当前民营大炼化公司（桐昆、恒逸、荣盛、恒力等）正抓紧完善上游布局，形成  PX-PTA-聚酯产业链一体化布局，民营大炼化公司的产品结构将更加合理，未来业绩增量更具爆发力。（2）建议布局农化优质龙头：当前农产品价格弱复苏，且预期将持续趋于复苏态势，农产品价格的复苏有望推动磷肥、尿素、钾肥、复合肥、农药等产品需求稳健。此外，供给端的收缩助力行业复苏。以我国磷肥行业为例，由于我国磷肥行业长期产能过剩，受益供给侧改革，行业不但没有新增产能，反而正处于去产能周期。2015  年至  2017  年，磷酸一铵产能增速分别为  8.1%、18.4%、-8.4%，2017  年产能增速录得首次下降，产能正处于去化过程中。由于供需两端持续向好，磷肥、尿素、钾肥等价格持续上涨，行业已经逐步走出底部。当前尿素、磷肥等价格持续上涨，有望推动相关公司业绩向上。建议重点关注：华鲁恒升、新洋丰、金正大、诺普信、藏格控股、扬农化工、利尔化学等。
        风险提示事件：下游需求萎靡的风险；产品价格下行的风险。