东兴证券-同程艺龙-0780.HK-2018年报点评：携程与腾讯导流效果显著，同程与艺龙协同效应释放-190325

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        事件：
        同程艺龙（0780.HK）于2019年3月10日发布2018年年报。按合并基准（计算方式为艺龙和同程线上业务数据之和，不包含两者合并带来的调整）公司2018  年GMV为1315  亿元，YoY+28.5%。营业收入60.9  亿元，YoY+16.5%。经调整EBITDA  14.8  亿元，YoY+55.6%。经调整净利润11.4  亿元，YoY+66.8%。经调整EBITDA利润率为24.3%，YoY+6.1pct。经调整净利率18.7%，YoY+5.6pct。
        观点：
        受惠于腾讯和携程两大股东流量导入，2018年公司录得GMV1315亿，同比增长28.5%。同程艺龙为微信支付、QQ钱包里火车票机票及酒店的唯一运营方，可直接获得来自微信巨大流量入口的引流支持；同时背靠携程，公司又免于受到来自该股东的直面竞争。受惠于此，2018年GMV交易额1315亿，同比增长28.5%。对比来看，2018年美团点评的到店及酒旅业务的GMV为人民币1768亿（包含一部分餐饮及团购的成交额），YoY+11.8%，同程艺龙增速为美团酒旅的2倍。
        公司月活跃用户及月付费用户保持高速增长，微信平台为同程艺龙月活增长主动力，占MAU八成。2018年底，平均月活跃用户1.75亿（携程MAU约1.1亿），同比增加5400万，YoY+44.6%。其中1.41亿用户来自腾讯旗下平台，占公司总MAU的80.3%，YoY+14.6pct（微信分享搜索入口占12.3%；腾讯平台互动广告入口占34.9%；微信钱包入口和下拉菜单入口占52.8%）。平均月付费用户2000万，同比增加440万，YoY+28.2%，付费率11.4%。在用户规模稳步增长的同时，核心用户粘性均在同步加强，公司同期用户留存率达到67%，同比增长28.2%。相比于微信近11亿MAU，同程艺龙小程序的月活仍有较大提升空间。
        得益于非一线城市的较快渗透及多项配套增值产品及服务的不断创新，同时借助小程序平台，同程艺龙在低线城市的用户拓展中获得显著优势。在腾讯端all  in小程序，同程艺龙获得了年度最佳小程序的称号。根据第三方微信小程序排名平台阿拉丁指数显示，同程艺龙自2018年9月起，连续四个月荣获"月度微信小程序TOP100榜单"榜首。截止2018年12月31日，同程艺龙约85.4%的注册用户居住在中国非一线城市。此外，同程艺龙从微信新获得的付费用户中，来自中国低线城市的用户占比为64.3%，YoY9.4pct。中国非一线城市的OTA渗透率仍处于较低水平，并与微信用户在非一线城市的活跃用户数量及使用情况形成较大差距，未来公司将持续通过微信生态圈和微信小程序对非一线城市进行渗透，未来具有较大用户挖掘空间。
        平台数据方面，截至2018年12月31日，同程艺龙在线平台提供由438家国内及国际航空公司运营的超过6,400条国内航线及超过1100万条国际航线、超过140万家酒店及非标住宿选择、约31万条汽车线路及超过417条渡轮线路。
        受惠于月活跃用户和平均月付费用户增长以及多功能小程序的战略部署，2018年全年营收增长强劲。2018年合并收入60.91亿元，YoY+16.5%。其中集团收入52.6  亿元，同比增长108.7%。分板块来看，2018年公司交通票务服务取代住宿预订服务成为最大的收入来源，占总收入61%。
        住宿预订服务收入18.3  亿元人民币，同比下降22.5%，占总收入34.8%（2017年占比93.8%）。其中基于佣金净额计的住宿业务收入16.4亿，同比下降10.2%。同比减少主要原因为公司战略性地减少了利润相对较低的销售渠道的间夜的销售。
        交通票务预订服务收入32.3  亿元人民币，YoY+51.7%，占总收入61.5%（2017年占比2.4%）。交通票务收入占比显著提升，主要是由于自2018年3月1起合并同程在线以后带来的相关流量。除此之外，低线城市的用户出行条件改善以及微信基于低线城市的流量对公司进行的用户导入也起了一定积极作用。
        2018年毛利率69.5%，YoY+1.7pct。从销售成本来看，2018年同程艺龙销售成本为16亿元，YoY+97.2%。这部分主要是由于合并同程的线上业务的财务业绩、订单处理成本大幅增加以及雇员福利开支增加所致。2018年毛利36.6亿，同比增加114.1%，毛利率69.5%，YoY+1.7pct。
        2018年总费用率为79.0%，YoY+11.2pct。其中广告投放重点在腾讯旗下平台，获客成本低于同行。
        销售及营销开支18.4亿，YoY+68.2%，费用率为35.0%，YoY-8.3pct。变化主要是由于自2018年3月起合并了同程在线业务的财务业绩、广告及花费在销售渠道上的推广开支增加、授予销售及营销雇员的额外购股权的雇员福利开支增加所致。经计算公司平均获客成本仅34元，同程艺龙广告投放重点在腾讯旗下平台，背靠腾讯流量优势，公司获客成本远低于其他渠道。
        服务开发开支13.5亿，YoY+158.6%，费用率为25.7%，YoY+5.0pct。该增加主要是由于2018年3月合并同程线上业务的财务业绩及授予服务开发雇员的购股权所导致的雇员福利开支的增加、无形资产增加和折旧及摊销开支大幅增加。
        行政开支9.3亿，YoY+859%，费用率为17.7%，YoY+13.9pct。大幅增加归因于：第一，自2018年3月起合并了同程在线业务的财务业绩；第二，2018年进行重组的一次性重大重组开支；第三，于2018年有关同程艺龙合并将普通股以折扣价发行予腾讯的一次性重大开支；第四，授予行政雇员的额外购股权的雇员福利开支增加；第五，2018年12月IPO产生的相关费用。
        受惠于同程与艺龙合并协同效应及营运效率改善，经调整净利率18.7%，YoY+5.6pct。2018年经营利润为-3.1亿元，去年同期为0.28亿元。剔除以股份为基础的薪酬（5.7亿）、无形资产摊销（3.4亿）、物业厂房及设备折旧（1.2亿）、重组成本（2.2亿）、以折扣发行的普通股（1.1亿）、上市开支（0.9亿）以及收购相关成本（988万）等因素影响，2018年经调整EBITDA  14.8  亿元，YoY+55.6%；经调整EBITDA利润率为24.3%，YoY+6.1pct。经调整净利润11.4  亿元，YoY+66.8%；经调整净利率18.7%，YoY+5.6pct。
        公司账面现金充足，流动性较强。截止2018年12月底，公司经营活动净现金流23.6亿，现金及现金等价物为31.44亿，同比增加348%。
        结论：
        2018年公司收入增长主要受惠于用户量以及付费用户增长，今年公司营收增长动力将来自用户价值提升，包括用户频次提升、下单次数增加以及每单单价提升。同程与艺龙并购的协同效应有望进一步体现，从而带动整体毛利率的增长。新用户获取方面，公司战略布局非一线城市，目前在线旅游业于非一线城市的渗透率仍然较低，非一线城市交通票务及住宿预订均存较大市场空间挖掘。除此之外，在商户端订单的履约自动化方面，2018年交通领域履约自动化率达95%，住宿领域达80%，用户端服务的自动化率达75%。未来公司将持续从传统OTA向ITA（Intelligent  Travel  Assistant，智能出行管家）转型过度。由智能化、技术和AI驱动提升效率，从原有代理的模式转变成借助数据和技术的力量为用户提供智能的定制化服务和精准推荐服务商，进而通过与酒店、机场等上游渠道的合作，进行产业链层面的变革。我们预计公司19-21年EPS  分别为0.26元、0.36元、0.49元，基于其独特的竞争优势，首次覆盖，给予"强烈推荐"评级。
        风险提示：宏观因素、行业政策风险、在线旅游服务行业竞争激烈、与大股东关系变差。