天风证券-通化东宝-600867-2019年业绩有望重回增长快车道，甘精进展值得期待-190325

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        2018  年预计将是公司业绩低点，2019  年有望重回快速增长通道
        公司过去多年二代胰岛素增长迅速，2010-2017  年二代胰岛素的营收绝大多数年份增速在  20%以上，这直接带动公司业绩持续优异表现，2013-2017年公司业绩增长都在  30%以上。根据公司  2018  年半年报，公司重组人胰岛素销售市场份额达到  25%以上居第二位。2018  年三季度，公司进行主动的去库存，单季度营收下降  18.72%，业绩同比下滑  36.65%，我们测算通过去库存使得出厂发货周期与终端纯销一致，2018  年四季度估计公司发货已经恢复正常，从季度上看，2018  年三季度是一个季度业绩低点。从年度来看，预计  2018  年将是公司近年来的业绩低点，2019  年在二代销售稳步推进及甘精胰岛素有望贡献销售增量下，业绩有望重回快速增长通道。
        甘精胰岛素进展顺利，有望年中获批年内贡献销售增量
        公司重磅的甘精胰岛素目前已完成临床试验现场核查，即将迎来生产现场检查，根据生产现场检查及后续审评审批周期，预计甘精胰岛素有望在年中获批。通过招标、挂网等周期计算，全年有望实现  1  个季度销售，为公司带来营收增量。
        三代胰岛素是主流的胰岛素用药，甘精胰岛素是用量最大的胰岛素类似物。第三代胰岛素重组胰岛素类似物利用人工方法改变了天然人胰岛素的结构，与人胰岛素（二代胰岛素）有几个氨基酸的差异。与二代相比可进一步模拟人体生理性胰岛素分泌曲线，精准调节人体血糖浓度，降低低血糖风险，安全性及有效性进一步提高。目前胰岛素类似物是大中城市胰岛素用药主导产品，也是未来胰岛素用药的主流方向，存在替代二代胰岛素的大行业趋势（目前基层市场仍以二代胰岛素为主），PDB  重点城市样本医院数据显示胰岛素类似物占比  2018  年达到  81%。甘精胰岛素作为基础胰岛素是胰岛素类似物第一大用药，PDB  样本医院数据显示甘精胰岛素  2018年占类似物比达到  43%，占整个胰岛素比达到  35%。甘精胰岛素作为基础胰岛素，释放平稳，每日仅需注射一次（甘精胰岛素的持续时间可达  30小时），大大提高了患者的依从性。在竞争格局方面，赛诺菲的原研来得时占据主要市场份额，2018  年  PDB  样本医院占比达到  77%，甘李药业的长秀霖占比为  23%，联邦药业还在销售拓展早期，占比为  0.33%。公司作为后入者有望享受糖尿病市场的持续扩容、胰岛素渗透率的不断提升。同时东宝的多年医生资源积累及慢病管理平台有望缩短甘精胰岛素导入期，迅速抢占可观的增量患者。
        参股公司厦门特宝拟申报科创板，有望提振公司估值
        根据厦门证监局发布的国金证券辅导工作总结报告称，公司参股公司厦门特宝生物工程股份有限公司（持股  33.94%）根据未来发展战略，拟变更申请上市交易所及板块为上海证券交易所科创板公司。厦门特宝生物研发的Y  型  PEG  化重组人干扰素α2b  注射液（治疗生物制品Ⅰ类），用于治疗慢性丙肝（基因  2、3  型），在  2016  年作为新药获批上市，2017  年获得慢性乙肝适应症批准；Y  型  PEG  化重组人粒细胞刺激因子注射液（治疗生物制品Ⅰ类），治疗放化疗引起的粒细胞减少症，完成  II  期临床研究；Y  型  PEG化重组人生长激素注射液（治疗生物制品Ⅰ类），治疗矮小症及生长激素缺乏症，开展  II  期临床研究。厦门特宝  2017、2018H1  净利润分别为  1366.31、450.13  万元。厦门特宝拟申报科创板有望提振公司估值。
        看好公司好赛道，好卡位，维持“买入”评级
        暂不调整公司盈利预测，预计  2018-2020  年  EPS  分别为  0.46、0.56、0.70元，对应  PE  分别为  41、34、27  倍，我们看好糖尿病赛道和公司卡位以及甘精胰岛素后续进程，对公司后续管线推进保持乐观，维持买入评级。
        风险提示：研发进展低于预期，甘精胰岛素上市进程及后续销售低于预期，二代胰岛素下滑超预期，厦门特宝申报科创板进度和结果低于预期