东方证券-瀚蓝环境-600323-年报符合预期，发力大固废板块有望提估值-190325

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        核心观点
        业绩符合预期，净利率有所提升：公司2018  年实现营收48.5  亿元，同比增长15.4%，实现归母净利润8.8  亿元，同比增长34.2%；实现扣非后归母净利润7.2  亿元，同比增长21.5%。业绩符合预期，公司归母净利润高增长主要原因为：1）处置官窑市场公司100%股权收益；2）报告期内完成燃气发展30%股权收购。公司综合毛利率下滑1.6  个百分点至30.0%。其中固废业务毛利率由于环保要求提高同比下滑4.9  个百分点，供水业务由于水损率及折旧成本下降，毛利率同比增加2.3  个百分点。销售费用率，管理费用率同比减少0.2、0.2  个百分点。2018  年净利率同比增加2.6  个百分点至18.1%。
        发力高景气度大固废板块，自身造血能力强：我国生活垃圾焚烧、危废行业景气度高，根据我们的预测2020  年运营市场体量分别为400  亿元/年、3000亿元/年。公司自身造血能力强，经营性现金流足以覆盖资本开支且经营性现金流与营收匹配度高。截至2018  年末公司在手现金为12  亿元，且我们预测2019-2020  年经营性现金流分别为19.4、24.0  亿元（2018  年为16.5  亿元）。我们看好公司在大固废板块拓展的潜力。
        业绩确定性强，估值低有提升空间：公司未来的业绩增长将主要来自于：1）垃圾焚烧：2019-2020  年将分别投运4500、3500  吨/日。2）危废：赣州信丰（7.2  万吨/年）已于2019  年1  月投入试运营，佛山南海危废项目（9.3  万吨/年）也将于未来两年内投产。3）燃气：受益于佛山陶瓷煤改气，2019-2020年公司燃气销售有望保持20%左右的同比增长。目前公司2019  年PE  仅为13.4x，与水务运营和燃气公司相当，显著低于固废可比公司。未来大固废板块营收和毛利占比提升有助于公司提估值。
        财务预测与投资建议
        根据2018  年年报，我们下调了固废板块毛利率，下调了公司借款利率等。我们预测2019-2021  年公司归母净利润为9.8/11.6/12.2  亿元（2019-2020年前值为9.3/11.1  亿元）。根据可比公司2019  年PE  18x，上调目标价至23.04  元（前值为18.21  元），维持买入。
        风险提示：垃圾焚烧项目投产进度不达预期，垃圾焚烧项目拓展不达预期等