华泰证券-紫金矿业-601899-资产减值影响利润，海外矿山扩张带来成长性-190324

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        发布18  年年报，净利润同比增长16.71%
        公司于3  月22  日发布18  年年报：2018  年实现营业收入1059.94  亿元，同比增长12.11%；实现归母净利润40.94  亿元，同比增长16.71%；扣非后归母净利润为30.61  亿元，同比增长13.51%，EPS  为0.18  元。18  年第四季度实现营收298.21  亿元，同比下降8.44%；归母净利润7.41  亿元，同比下降42.68%。由于资产减值和费用等因素，公司业绩略低我们此前预期；公司拥有全球领先的铜金多金属矿山资源，铜矿产能中长期持续提升，预测19-21  年EPS  为0.21、0.23、0.25  元，维持公司“增持”评级。
        铜锌矿产量同比均有增长，成本上升影响毛利率水平
        根据年报，公司除矿产锌、矿产银价格下跌外，其他矿产品的价格均同比上升，除矿产金、银外，其他矿产品产销量同比均有所增长。公司18  年全年生产矿产铜24.86  万吨，同比增长19.25%，主要增量为科卢韦齐项目；矿产锌27.80  万吨，同比增长2.98%；矿产金36.5  吨，同比下降2.63%。18  年全年公司矿产品毛利率为46.31%，同比下降0.93  个百分点，主要由于矿产品单位成本上升。
        资产减值和费用影响扣非利润，非经常损益大幅增厚业绩
        据年报，18  年非经常损益项目对公司净利润的影响为10.33  亿元，较17年同比增加27.4%；其中金融资产公允价值损益和投资收益对利润影响为7.98  亿元。根据公司18  年度计提资产减值准备的公告，资产减值准备金额为14.18  亿元，同比减少36.14%；对归母净利润的影响为9.79  亿元。18  年公司管理费用同比增加8.19%，主要由于费用化勘探支出及并购咨询费增加；销售费用同比增加18.49%，主要由于运输费增加。
        海外矿山项目成功并购，国际化扩张助力矿产品量增
        据年报，公司成功并购塞尔维亚RTB  BOR  集团63%股份、NEVSUN  公司100%股份，金铜锌资源量大幅增加；此外18  年内海外刚果（金）科卢韦齐二期铜钴矿湿法厂（新增矿产铜4  万吨/年，矿产钴3000  吨/年）、黑龙江多宝山铜矿二期扩建工程（新增矿产铜6  万吨/年）顺利建成试投产，我们预计将逐步释放新产能。据年报，19  年公司计划生产矿产金40  吨，同比增长9.6%，矿产铜35  万吨，同比增长41.1%，矿产锌38  万吨，同比增长36.7%；新建成项目和新并购项目的加入，是主要矿产品产量增加的主要因素，我们认为资源的扩张有望助力公司在长周期波动中保持成长性。
        多金属资源版图稳健开拓，维持公司“增持”评级
        由于公司矿产品成本上升，且新收购资产利润具备不确定性，出于谨慎适当下调盈利。预计公司19-21  年收入为1116.39、1124.63、1140.61  亿元，归母净利润为48.82、52.81、57.73  亿元，较此前预测调整幅度分别为-10.83%、-13.08%，对应当前PE  分别为17、16、14  倍。参考可比公司19  年Wind  一致预期的PE  的平均水平23  倍，给予19  年PE20-23  倍，对应目标价区间4.20-4.83  元（原3.80-4.37  元）。维持“增持”评级。
        风险提示：金铜等价格下跌；矿山采选品位下降；矿山项目进度不及预期。