国盛证券-晨光文具-603899-文具行业领军者，持续发力办公直销+精品文创-190325

《国盛证券-晨光文具-603899-文具行业领军者，持续发力办公直销+精品文创-190325（26页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《国盛证券-晨光文具-603899-文具行业领军者，持续发力办公直销+精品文创-190325（26页）.pdf（26页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        公司是国内文具行业龙头企业。晨光文具成立于  1990  年，于  2015  年上市，历经  30  年发展，在国内书写工具、学生文具和办公文具领域建立稳固的龙头地位，截止  18  年底，在全国拥有超过  7.5  万家零售终端。近年公司积极开展新业务，2C  端  2012  年开创了以年轻消费者为目标人群的晨光生活馆直营大店模式，2016  年建立九木杂物社探索工业零售。2B  端  2013  年启动晨光科力普办公直销服务平台，2017  年收购美国办公直销龙头欧迪，完善客户矩阵，抢占市场份额。2014~2017  年收入  CAGR  达  27.8%，归母净利润CAGR  为  23.1%。2018Q1-3  实现收入/归母净利润  61.24/6.25  亿元，同比增长  36.3%/27.3%。
        文具行业稳步增长，大办公领域竞争格局尚优。国内传统文具行业市场规模达  1500  亿元，但人均文具消费仅  105  元，不及全球平均水平  240  元的一半，在国内消费升级趋势下，未来仍存在翻倍增长空间。目前国内文具行业CR4  仅  5.3%，美国  CR5  达到  70%，中小企业不具备规模和渠道优势，预计未来市场将加速向头部企业集中。
        办公直销晨光科力普持续发力，并购欧迪拓展市场。大办公市场除了办公文具和设备还包括办公家具和耗材等多种品类，对应  1.6  万亿市场空间。目前国内大办公领域竞争格局较好，其中的参与者包括国产文具龙头企业、海外办公直销企业和电商平台，均处在发展初期。公司的办公直销业务晨光科力普自  2013  年开展以来拓展迅速，17  年实现收入  12.55  亿元，同比增长143.3%，14~17  年收入  CAGR  达  101.3%。16  年开始探索科力普加盟模式，成立加盟事业部，公司客户拓展顺利，仓库全国化布局逐步完善，提高配送效率和客户服务体验，公司运输费用存下降空间。17  年零对价收购欧迪办公  100%股权，欧迪专注中间客户，进一步完善晨光办公直销业务的客户矩阵，并有利于未来直销业务毛利率提升。
        新零售模式探索，开设晨光生活馆和九木杂物社，品牌价值持续提升。生活馆和九木杂物社为精品文创产品的主要渠道，迎合消费品质升级趋势。18年公司开始探索九木杂物社加盟模式，截止  18Q3  已开设  145  家生活馆，79家九木杂物社（69  家自营+10  家加盟），预计  18  年新增  100  家九木杂物社。18Q1-3  生活馆和九木杂物社实现收入  2.19  亿元，同比增长  40%；其中九木杂物社销售额  9600  万元，同比增长  380%以上（去年同期不到  2000  万元）。新模式探索提升公司品牌价值，公司通过生活馆和杂物社销售的精品文创产品毛利率在  45%左右，带来毛利率上升空间。
        传统文具业务终端渠道优化升级，丰富产品品类促成品牌升级。公司终端网点数量稳步增加，预计  18  年净增  2000  家左右，并加大新开店中盈利更优的加盟店比例，而且持续对存量渠道优化升级，提升单店质量。丰富产品种类，加大精品文创、办公文具和儿童美术产品推广销售力度，精品文创  18Q1同比增长超过  60%，增厚传统业务毛利率。
        公司传统文具业务渠道优势明显，办公直销业务拓展顺畅，积极探索新零售和精品文创，增厚利润空间，内生增长动能充足，首次覆盖给予“买入”评级  。  预计18-20年净利分别为8.05/10.21/12.75  亿  元  ，  同比增长27.0%/26.7%/24.9%，对应  PE  39.4X/31.1X/24.9X。
        风险提示：科力普业务不及预期、精品文创杂物社和生活馆拓展不及预期、预测假设与实际情况有差异的风险。