中泰证券-陕西黑猫-601015-煤化工业务多点开花，未来有望再上新台阶-190325

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        投资要点
        公司披露2018  年度报告：实现营业收入104.72  亿元（+9.72%），归属于上市公司股东净利润3.25  亿元（+31.35%），其中Q1、Q2、Q3、Q4  分别为0.76、0.29、0.98  和1.22  亿元，公司扣除非经常性损益后的归母净利润为3.05  亿元（+24.93%），每股收益为0.26  元/股（+4%），加权平均ROE  为5.86%（-1.07pct）。
        焦炭业务业绩同比上升，主因焦炭价格上涨。报告期内，公司焦炭产量511.6万吨，同比上升0.7%；焦炭销量494.5  万吨，同比下降5.9%；焦炭业务收入87.6  亿元，同比上升10.9%；焦炭业务成本82.7  亿元，同比上升6.5%，焦炭业务毛利4.9  亿元，同比上升272.8%。业绩同比上升的主要原因是焦炭价格上涨带动公司销售价格显著上升。2018  年全年公司焦炭销售平均价格为1772  元/吨，同比上升17.8%；成本为1673  元/吨，同比上升13.1%，价格涨幅大于成本涨幅使得吨煤毛利（99  元/吨）同比上升296%。
        焦油业务业绩同比上升，主因焦油售价明显上涨。报告期内，公司焦油产量19.3  万吨，同比下降2%；焦油销量19  万吨，同比下降0.38%；焦油业务收入为5.3  亿元，同比上升16.61%；焦油业务成本为1.5  亿元，同比上升19.1%，焦油业务毛利3.8  亿元，同比上升15.7%。业绩增长主因焦油售价上涨明显。2018  年公司焦油单价2811  元/吨，同比上升409  元/吨，单位成本785  元/吨，同比上升129  元/吨。价格上涨大于成本上涨使得焦油单位毛利（2026  元/吨）同比上升281  元/吨，同比涨幅16.1%。
        粗苯业务业绩同比下滑，主因价格下降以及成本上涨。报告期内，公司粗苯产量5.5  万吨，同比上升1.6%；粗苯销量5.5  万吨，同比上升0.8%；粗苯业务收入为2.3  亿元，同比下降3.1%；粗苯业务成本为1.2  亿元，同比上升23.9%，粗苯业务毛利1  亿元，同比下降22.96%。粗苯业绩的下滑主因粗苯单位成本（2261  元/吨）同比上升23%、售价（4167  元/吨）同比下降3.8%导致粗苯单位毛利（1906  元/吨）同比下降23.5%。
        甲醇业务业绩同比下滑，主因产销量下滑以及成本大幅上升。报告期内，甲醇业务收入为3.6  亿元，同比上涨4.5%；甲醇业务成本为2.3  亿元，同比上升37%；甲醇业务毛利1.3  亿元，同比下降25.04%。业绩下滑的主因有二，其一是公司甲醇产（16.4  万吨）、销（16.3  万吨）量分别同比下降5.16%和6.7%；其二是甲醇平均成本（1391  元/吨）同比上升46.7%，虽然平均销售价格（2205  元/吨）也同比上升12.4%，但平均成本的大幅增加导致甲醇单位毛利（814  元/吨）同比下降19.7%。
        LNG业务业绩同比下滑，主因产销量下滑以及成本大幅上升。报告期内，公司LNG  业务收入为4.2  亿元，同比上涨1.1%；LNG  业务成本为2.5  亿元，同比上升27.17%，LNG  业务毛利为1.7  亿元，同比下降21.72%。业绩下滑的主因有二，其一是产（11.5  万吨）、销（11.4  万吨）量分别同比下降13.6%和15.6%；其二是虽然LNG  单位销售价格（3712  元/吨）同比上升19.7%，但LNG  单位销售成本（2177  元/吨）同比大幅上升50.7%导致单位毛利（1535  元/吨）同比下跌7.3%。
        合成氨业务全面启动，未来收益有望大幅提升。2016  年4  月公司子公司黑猫能源合成氨生产线停产进行配套技术改造，2018  年6  月开始试生产，现有产能9  万吨/年，2018  年全年共生产合成氨0.8  万吨。同时子公司龙门煤化总投资12  亿元的合成氨/尿素项目（可年产28  万吨合成氨或48  万吨尿素）2018  年共生产合成氨1.9  万吨。报告期内，公司合成氨产量2.7  万吨，合成氨销量2.4  万吨，合成氨业务收入为5,779.8  万元，合成氨业务成本为3,924.2  万元，合成氨业务毛利为1,855.6  万元，毛利率32%。2018年全年合成氨销售平均价格为2321  元/吨，平均成本为1576  元/吨，单位毛利为745  元/吨。未来几年，公司合成氨业务产能利用率有望进一步提高，合成氨产销量预计大幅增加。
        2018年企业环保投入大幅增加，未来有望显著下降。报告期内，公司子公司龙门煤化被列入环保部门公布的重点监控排污企业名单，公司及各子公司随即加大环保设施投入。与2017  年环保投入3,840  万元（占公司营业收入比重0.4%）相比，2018  年环保投入4.1  亿元，占公司营业收入比重4%，同比上升992%。目前，龙门煤化在废气治理、固体废物防治、废水治理、噪音防止等方面的多数设施已投入使用，只有预计投资1  亿元的煤场大棚项目还在施工建设当中，未来环保投入成本有望显著下降。
        公司未来煤化工业务有望再上新台阶。报告期内，（1）子公司新丰科技建设的“焦化转型升级改造项目”已完工，但未投产，预计2019  年3  月份具备联动试车条件，2019  年7  月份开始生产。项目以29.36  万吨/年化工焦为原料，可年3.243  亿立方氨合成气（主产品）、0.48  亿立方水煤气（副产品）、0.32  亿立方变换脱碳气（副产品）、0.337  亿立方甲醇驰放气（副产品）。（2）子公司黑猫化工实现“BDO  项目”全线贯通，项目年产6  万吨1,4  丁二醇（BDO），预计2019  年7  月开始生产，预计产量2.4  万吨。（3）子公司内蒙古黑猫在内蒙古自治区自治区巴彦淖尔市乌拉特后旗青山工业园区投资49.44  亿元、建设综合利用260  万吨焦化所产的焦炉煤气年产30  万吨甲醇联产8  万吨合成氨的项目预计2020  年6  月建成。未来公司煤化工业务有望再上新台阶。
        盈利预测与估值：我们预计公司2019/20/21  年实现归属于母公司股东净利润分别为4.8/5.5/6.1  亿元，折合EPS  分别是0.35/0.37/0.40  元/股，当前6.21  元股价，对应PE  分别为18.0/16.9/15.6  倍，维持公司“持有”评级。
        风险提示：宏观经济低迷；行政性去产能的不确定性、新能源替代性。