天风证券-瀛通通讯-002861-微电声领先企业，坚定“大声学，大传输”转型升级-190325

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        电声制造领先企业，全球布局体系完善。1）瀛通通讯是国内领先的专业从事声学产品、数据线及其他产品的研发、生产和销售的先进制造企业。处于电声元器件行业的中游，主要有声学产品、数据线及其他产品、加工业务三大类板块；2）产品广泛应用于各类型智能终端产品、数码音视频电子产品和其他消费类电子产品等领域，拥有歌尔股份、台湾鸿海、丰达电机、美律实业、正崴、捷普集团等主流优质客户，终端品牌客户主要为苹果、业绩稳步增长，坚定产业转型升级。1）公司营收与苹果手机销量关系紧密，主营业务稳步增长。2014-2018  营收CAGR  为7.79%，2018  年公司声学产品销量持续增加，实现营收为9.02  亿元，同比增长25.01%；2）产业转型升级处于攻坚阶段，有望加速进入业绩拐点。2014-2018  归母净利润CAGR  为-13.98%，由于主要原材料/人工成本上升、印度瀛通亏损、产品转型升级投入较多，18  年归母净利润6528.95  万元，同比下降23.89%；17年毛利率为30.42%，同比下降2.29%，净利率为11.7%，同比下降5.5%；3）持续投入研发，坚定产业转型升级。公司由于声学方面产品主要为耳机线材、耳机半成品等中低端产品，在同比公司中毛利率受影响最大，转型升级成为必然。2017  年研发支出为4019  万元，同比增长36.25%。2018  年成立智能产品事业部，预计研发支出将进一步增大；  4）募投新建产能，规模化效应增强。公司17  年上市募投四大项目，18  年通过收购代替自建（终止其中两个募投项目），加速实现经济效益，加快产能释放，享受规模化效应。
        “大声学、大传输”未来发展新布局，股权激励彰显坚定信心。新动能打开新成长空间：1）产业链成熟价格下降+无孔化趋势+潜在众多应用场景持续推动TWS  耳机渗透，未来有望成为手机标配，相关电声元器件需求大幅提升；2）智能音箱具有较高的入口价值，2018  年全球出货总量达到8620万台，同比增长169%，渗透率空间较大，并且单机电声器件数量相对智能手机翻倍，带动扬声器和麦克风需求进一步增加；3）声学元器件竞争行业格局清晰，公司积极推进产业链垂直整合，延伸下游未来有望进一步深耕客户。18  年收购联韵声学，其业绩对赌为2019-2021  年扣非并表净利润不低于1700、2150、2400  万元；4）股权激励绑定核心骨干，业绩考核以  2018年为基数，2019-2022  年净利润增长率分别不低于46%、63%、77%和90%。
        投资建议：预测2018-2020  年公司营收分别为9.02/11.77/14.83  亿元，  EPS为0.53/0.81/1.07  元/股，选取可比公司2019  年PE  平均值为27.87x，共达电声2019PE=35.2x，给予公司2019  年PE=35x，对应目标价28.35  元，首次覆盖，给予“买入”评级。
        风险提示：并购整合不及预期、研发进程缓慢、原材料价格持续上升、汇率波动风险