东兴证券-中国神华-601088-剥离“三供一业”致业绩小幅下滑，一体化经营优势显著-190325

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        事件：
        公司发布2018  年年度业绩公告，报告期内公司实现营业收入2641  亿元，同比增长6.2%；实现归属于上市公司股东的净利润439  亿元，同比下降2.6%；实现基本每股收益2.205  元，拟每股派息0.88  元。
        观点：
        移交"三供一业"，未来轻装上阵。受"三供一业"分离移交等因素拖累，公司2018年实现归母净利439亿元，同比下降2.6%，但扣非后归母净利461亿元，同比增长2.1%，略微不及预期。分季度来看，公司Q1~Q4分别实现归母净利116.3亿元/113.4亿元/123亿元/85.9亿元，Q4受期间费用增加（管理费用环比+19.2%、财务费用环比+40.1%）、资产减值及"三供一业"移交等因素影响，环比/同比分别下降30.2%/8.5%。
        煤炭板块：成本上升致盈利能力小幅下滑。公司2018  年煤炭板块实现收入2052  亿元（合并前），同比增长4.7%，但受自产煤成本增加影响（108.5  元/吨→113.4  元/吨），实现经营收益414  亿元，同比减少4.4%。产销方面，公司积极解决哈尔乌素和宝日希勒露天煤矿用地问题，保证产量平稳增长，全年实现商品煤产量2.97  亿吨，同比增长0.4%；实现煤炭销量4.61  亿吨，同比增长3.9%，其中长协占比82.3%（年长协占47.8%、月长协占34.5%）。价格方面，公司全年煤炭销售均价429  元/吨（不含税），同比增长0.9%。成本方面，公司自产煤单位生产成本113.4  元/吨，同比增长4.5%，主因哈尔乌素土方剥离耗材增加以及井工矿掘进进尺增加。
        电力板块：量价齐升致盈利大幅增长。公司2018  年火电板块实现收入885  亿元（合并前），同比增长11.2%，实现经营收益127  亿元，同比大增71.9%，主因发电、售电量同比增加及售电价格小幅上涨所致。报告期内，公司完成发电量/售电量分别2853.2  亿千瓦时/2675.9  亿千瓦时，分别同比增长8.5%/8.7%；平均售电价318  元/兆瓦时，同比增长1.9%；因发电量增加，固定成本摊薄影响，公司单位售电成本253.8元/兆瓦时，同比下降2.2%；利用小时数达4877  小时，同比增加199  小时，远高于全国平均水平（4361小时）。截至目前公司与国电电力组建合资公司的交易完成交割，约3200  万千瓦时机组将注入参股公司，不再并表，股权投资相应增加。
        “大物流”战略成果显著。公司2018  年运输板块实现收入494  亿元，同比增长6%，实现经营收益207亿元，同比微增0.2%。铁路方面，公司自有铁路运输周转量达2839  亿吨公里，同比增长4%；实现收入191.4  亿元，同比增加3.4%；实现经营收益177  亿元，同比增长0.9%。港口方面，公司自有港口下水煤2.7  亿吨，同比增长4.6%；实现收入61  亿元，同比增长7.1%；实现经营收益23  亿元，同比下降7.4%，主因受天气影响，疏浚费增加。航运方面，公司航运货运量达1036  万吨，同比增长11.4%；实现收入41  亿元，同比增长25.9%；实现经营收益7.2  亿元，同比增长9.4%。
        盈利预测与投资评级：公司采取纵向一体化经营模式，利用自有运输和销售网络，有利于获取煤基产业链上每一环节的经营利润，降低运营成本，提高业务竞争力。我们预计公司2019  年-2020  年实现营业收入分别为2265  亿元、2334  亿元和2402  亿元；归母净利润分别为465  亿元、485  亿元和498  亿元；EPS分别为2.34  元、2.44  元和2.50  元，对应PE  分别为9X、8X  和8X，维持“推荐”评级。
        风险提示：
        煤炭价格大幅下跌，上网电价下降，宏观经济下滑。