天风证券-中国神华-601088-移交“三供一业”致全年利润下滑，扣非后小幅增盈-190325

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        事件：中国神华公告2018  年年报，公司全年实现营业收入2641.01  亿元，同比增加6.2%，归母净利润438.67  亿元，同比减少2.6%，扣非后归母净利润460.65亿元，同比增加2.1%；基本每股收益2.205  元，同比减少2.6%。
        1.煤炭分部：量价齐升，成本上升致毛利率下降2.5  个百分点。2018  年公司商品煤产量296.6  百万吨，同比增加1.2  百万吨，主要是神东、神宝矿区保持稳产增产；煤炭销售量460.9  百万吨，同比增加17.1  百万吨，其中自产煤销量300.7百万吨，同比减少0.3  百万吨，外购煤销量160.2  百万吨，同比增加17.4  百万吨。2018  年煤炭市场供需延续紧平衡，公司煤炭平均销售价格429  元/吨，同比增加4元/吨，自产煤单位生产成本113.4  元/吨，同比增加4.9  元/吨，主要是露天矿加大土方剥离及部分单位工资上涨等因素所致。综合来看，成本上升致煤炭分部毛利同比减少22.26  亿元至579  亿元，毛利率同比下降2.5  个百分点至28.2%。截至2018  年底，公司已与国内15  家信誉良好的优质客户签署了三年（2019-2021年）电煤年度长协合同，将采用“基准价（5,500  大卡动力煤535  元/吨）+浮动价”的价格机制，长协为主及年限拉长有利于维护公司煤炭业务利润的稳定。
        2.发电分部：发电效率持续改善，售电量增加增厚利润。2018  年全国用电需求旺盛，公司实现发电量285.32  十亿千瓦时，同比增长8.5%；总售电量267.59  十亿千瓦时，同比增长8.7%。燃煤机组平均利用小时数4877  小时，同比增加194小时，发电效率持续改善。2018  年公司平均售电价格0.318  元/千瓦时，同比小增0.006  元/千瓦时；度电成本同比下降至0.2538  元/千瓦时（2017  年0.2595元/千瓦时）。2018  年电力分部毛利同比增加49.72  亿元至199.61  亿元，毛利率同比上升3.7  个百分点至22.6%。
        3.运输及煤化工板块发展稳定。2018  年公司运输能力进一步提高，海勒斯壕南站至肃宁北站长交路成功试行，神朔铁路朱盖塔煤炭集运站（发运能力1000  万吨/年）专用线开通，郭家湾煤矿铁路专用线建设启动。全年为外部客户提供运输服务占铁路分部营收的15%，对外部客户提供运输服务的货运量约占总货运量的22.9%。煤化工方面，包头煤制烯烃项目生产稳定，平均生产负荷达到100%，聚乙烯及聚丙烯销量分别为31.54、29.77  万吨。
        4.移交“三供一业”致利润下滑，扣非后利润微升，符合预期。公司分离移交“三供一业”致归母净利润减少13.95  亿元，扣非后归母净利润460.65  亿元，同比增长2.1%。公司拟以198.9  亿股为基础派发2018  年度末期股息现金人民币0.88元/股（含税），共计175  亿元（含税），为企业会计准则下归属于本公司股东的净利润的39.9%。截止2018  年3  月22  日，公司总市值为4055  亿，对应股息率4.3%，长协煤机制下公司盈利稳健，分红稳定。
        投资建议：产量有望提升，维持“买入”评级。公司上下游板块协同运营，盈利稳健，受煤炭价格下跌影响，我们向下调整对公司的盈利预测，2019-2020  年净利润由492.45  亿、486.95  亿下调至418.7  亿、407.1  亿；预计2021  年净利润为400.9  亿元，总体来看，神华业绩仍然非常稳定，现金流良好，维持“买入”评级。
        风险提示：宏观经济大幅下滑、煤价大幅下跌、新增产能大量释放、资本支出大幅增加、进口煤政策放开、政策性调控煤价。