国信证券（香港）-信达生物-1801.HK-18财年研产销并重，为未来发展蓄能-190315

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        信达生物3  月14  日公布18  财年业绩，核心净亏损按年升1.6  倍至人民币13.2  亿元，主要归因于经营费用的大幅增长，体现其于研发、生产及商业化方面之投入力度。尽管18  财年亏损情况超出我们及市场预期，鉴于公司期内尚无产品启动商业化，研产销方面仍需持续大量投入且目前成果显著，账面亦尚有充足现金支持，我们认为对其18  财年收入波动、经营费用激增及亏损扩大之业绩情况无需过分忧虑。基于更高的达伯舒治疗费用及经营费用假设，我们上调现金流折现法所得目标价至34.16  港元，维持“买入”评级。
        18  财年经营费用激增  净亏损超预期
        公司3  月14  日公布其2018  财年净亏损按年扩大9.3  倍至人民币57.7  亿元，主要来自一笔人民币43.4  亿元的非现金一次性调整；核心净亏损按年扩大1.6倍至人民币13.2  亿元，主要归因于经营费用的大幅增加；18  财年收入同比下降48.9%至人民币9.5  百万元，主要因17  财年收入过半来自一次性的前期授权费；期末现金按年增长23.6  倍至人民币45.2  亿元，主要来自E  轮股权融资及IPO  所得款项。尽管公司18  财年亏损情况超预期，鉴于其截至18  年底尚无产品启动商业化而主要靠授权费及研发服务费贡献收入，长期发展离不开研产销方面的持续大量投入，且目前账面尚有充足现金支持，我们相信投资者对于公司现阶段收入波动、费用激增及亏损扩大之状况无需过分忧虑。
        大力投入研发管线建设  进展达致投资者期望
        公司现时拥有包含20  种在研药物、横跨生物药及小分子化药领域的强大研发管线，并自2018  年以来取得若干重大研发进展，整体达致投资者期望。管线中已有1  款药物启动商业化，3  款药物提交或计划提交NDA，7  款药物IND  获批并处于临床I/II  期，另有9  款临床前阶段药物拟陆续提交IND  申请。公司2018  财年研发开支相应同比增长100.0%，增幅主要来自管线拓展及临床试验展开带来的更高研发费用及付给Incyte  的前期授权费。据公司18  财年研发投入额及所获成果可见其对研发管线建设的重视程度及有关费用增幅的合理性。据此，我们将公司19-21  财年研发费用预测分别上调28%/17%/7%。
        药物生产及商业化正发力  销管费用相应增加
        公司目前已将生产团队扩至330  人，已就达伯舒生产设施自  NMPA  取得GMP认证，并已完成六套3,000  升设备的安装，预期投入运营后总产能将达21,000升。公司亦已建立一支350  人的专业商业化团队，并于3  月10  日正式开售达伯舒，管理层对该产品商业化前景充满信心，并希望其可于2019  年进入国家医保目录。基于上述生产及商业化进展，我们认为公司18  财年销管费用之巨大增幅尚属合理，并将19-21  财年销售、市场推广及业务发展开支预测分别上调459%/306%/184%，亦将同期行政开支预测分别上调60%/39%/39%%。
        现金流折现法所得目标价升至34.16  港元，维持“买入”评级
        基于更高的达伯舒治疗费用及更高的经营费用假设，我们将公司19-21  财年收入预期分别上调32%/22%/15%，并将同期核心净亏损  (利润)  分别上调37%/38%/2%，预计公司短期内仍将维持亏损状态并有望于2021  年扭亏。基于10.8%的WACC  及5.0%的永续增长率，我们上调现金流折现法所得目标价至34.16  港元，对应21.5  倍2020  财年远期EV/Sales  比率，为目前股价提供20.7%的上行空间，维持“买入”评级。