国信证券-安琪酵母-600298-产能调整业绩承压，现金流改善-190325

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        产能调整、费用上升至业绩承压，现金流改善      
        公司2018  年实现营收66.86  亿元同增15.75%，归母净利润8.57  亿元同增1.12%，扣非利润同增2.72%，其中单Q4  收入17.87  亿元同增12.16%，归母净利润1.83  亿元同减22.37%，业绩低于预期，业绩增速下滑主因：1.公司伊犁工厂产量下降，其他低毛利工厂产能替代提升成本，赤峰工厂Q4  完成搬迁改造期较Q3  有一定缓解，Q4  毛利率38%同降2.3pcts，降幅环比Q3  缩窄，  全年毛利率36.32%同降1.3pct；受燃料价格上涨及营销费用上升影响，运输、广宣费用均提升，全年销售费用率11.31%同增0.4pct，管理费用+研发费用率共7.6%同降0.3pct；此外人民币汇率波动下出口增速下降、汇兑损失增加，  财务费用率同增0.4pct  至1.9%；全年净利率13.46%同减2pcts。预计公司将强化费用管控，伊犁工厂未来计划搬迁减少环保影响，预计后续盈利将逐渐改善。期内销售收现78.1  亿元同增19.8%，经营净现金流11.4  亿元同增0.6%，  Q4  净现金流5.9  亿同增32%环比Q3  明显改善。公司计划2019、2020、2021  年均实现收入增长15%以上，实现2020  年收入超85  亿，2021  年破百亿目标。  
        酵母主品类表现积极，国内国外增速稳健      
        分业务看，公司酵母业务期内收入54.73  亿元占比81.9%同比增长24.2%表现积极，烘焙类、YE等业务持续、稳健增长，烘焙面食的调味品业务突破亿元；、微生物营养、植物营养、生物能源、酶制剂及宏裕包材外单收入增长均超过20%。国内销售46.9亿占比70%同增17.3%（线上线下分别占比35%/65%）海外业务恢复增长全年同增12.8%。随酵母营养品消费群体扩增、衍生品技术愈成熟，以保健品为首的衍生业务有望持续高增。    
        产能建设稳步推进，国际化战略有望深化      
        公司酵母发酵总产量达到23.7万吨，同比增加16%；安琪俄罗斯第一年运行，酵母产量超过设计产能；安琪赤峰1.6万吨搬迁改造项目建成投产，埃及1.2  万吨YE  项目产能有望H1  落地；投资2.5  亿元的营养健康食品数字化工厂稳步推进。目前俄罗斯及埃及工厂产能共计4.2  万吨占比总产能约20%，成本优势下盈利能力强。随着国际化战略深化，安琪有望稳步进军南美、东南亚地区，  实现全球布局。短期受产能及费用影响业绩波动，后续海外产能发展趋稳叠加提价影响增速有望回升，长期基于酵母技术优势形成多品类良性发展。预测2019-2021EPS  为1.18/1.36/1.64  元，对应26/22/18  倍PE，维持"买入"评级。    
        风险因素：产能建设风险；汇率波动风险；原材料成本波动风险