华创证券-山鹰纸业-600567-2018年报点评：业绩符合预期，海外布局奠定长远发展基石-190325

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        事项：
        公司18年实现营收243.67亿元，同比增长39.48%；归母净利润32.04亿元，同比增长59.04%，扣非后归母净利润26.77亿元，同比增长33.82%。单Q4实现营收64.29亿元，同比增长26.41%，归母净利润8.87亿元，同比增长51.92%，扣非后归母净利润7.38亿元，同比下滑23.7%。2018年全年公司原纸全年产量  463.21  万吨，销量  460.63  万吨，产销率  99.44%。
        评论：
        北欧纸业&联盛纸业并表，公司业务平稳发展：2018年公司并表北欧纸业和联盛纸业，全年北欧纸业贡献净利润2.45亿元，联盛纸业贡献净利润3.99亿元，扣除并表因素净利润20.33亿元，同比增长约1%。公司2018年全年获得政府补贴2.4亿元，较2017年增加2.06亿元。
        Q4箱板纸价格反弹，单季度毛利率同比环比均有所回升：公司2018年去年毛利率为23.05%，同比提升0.04pct，其中单Q4毛利率25.45%，同比2017年Q4提升2.74pct，环比2018年Q3提升3.19pct。18年公司期间费用率为10.56%，同比降低0.06pct，公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为3.56%、3.46%、3.55%，较去年同期变动-0.32pct、0.37pct、-0.1pct。
        2020年禁止外废进口政策预期下，收购海外废纸渠道储备原材料：公司收购美国凤凰纸业和荷兰  WPT  公司，稳步推进全球化战略布局，在产业链的上下游进行延伸。凤凰纸业可为国内提供纸浆，作为国内造纸基地的原料来源的进一步补充；WPT  是欧洲一家废纸、废塑料及其他非危险性废旧物资贸易的公司，是欧洲地区最大的废纸贸易商之一，WPT  的收购提升了公司海外废纸的掌控能力，同时有助于进一步稳定公司的废纸采购量和采购价格。
        公司形成完整基地布局，塑造行业领先的箱板纸企业：公司在海内外拥有9家造纸基地，分别位于安徽马鞍山、浙江嘉兴海盐、湖北荆州公安（尚在建设中）和福  建漳州，海外基地分别是瑞典（Saffle、Backhammar、Amotfors）、挪威  Greaker  的特种纸生产基地以及美国肯塔基州的集造纸和制浆一体化的凤凰纸业。公司原纸年产量高达  460  万吨，是国内工业包装用纸龙头企业。公司投资新建的华中造纸基地，预计  2019  年一、二期项目完工后年产能可达到  127  万吨，届时公司年规划产能规模将接近  600  万吨。
        2020年外废收紧大背景下，原材料布局成为看点：我们认为箱板纸行业的最大变化在于进口废纸2020年归零政策临近，以山鹰为代表的龙头箱板纸企业有望依靠自身强大全球原材料布局能力塑造新的竞争优势。考虑到纸价走势和进口废纸减少，将盈利预测从35.3、46.2、45.9亿元调整为32.5、34.75、34.97亿元，对应当前市值PE分别为5.7、5.3、5.3倍，考虑到公司目前海外布局领先态势，公司对20年PE估值有望修复至7.8倍，维持“强推”评级并给予6元/股目标价。
        风险提示：宏观经济下行导致需求不振，造纸行业格局发生重大变化。