天风证券-金斯瑞生物科技-1548.HK-研发投入加大，细胞治疗临床进度理想-190325

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        事件：公司发布  2018  年报，2018  年全年实现收入  2.31  亿美元，同比增长51.4%，实现归母净利润  21.2  百万美元，同比减少  18.8%，主要是细胞疗法分部有关的研发投入大幅提升。公司整体毛利率约为  68.6%，基本维持平稳。销售开支、行政开支、研发投入分别为  0.38  亿美元、0.41  亿美元、0.74亿美元，同比增长  56%、85%、311%，占营收的比例为  17%、18%、32%，研发费用提升较为明显。
        收入保持稳健增长，CRO/CDMO  板块强有力支撑
        公司拥有四个业务部门，其中生物科学服务及产品是最大的收入业务，2018年实现收入  1.41  亿美元，同比增长  30%，毛利率为  68%，收入增加主要来源于新产能完全投入运营，联通多肽业务的自动化产线，增加了整体产能，带来额外收益。同时公司加大营销力度，实现业务稳健增长。
        生物制剂开发服务  2018  年实现收入  20.7  百万美元，同比增长  55.6%，毛利率为  43%，增长原因主要是临床前抗体药物开发以及新型抗体药物及生物仿制药开发服务方面竞争力提升。未来公司还将引入海内外优秀人才，并且通过临床前开发物业渗入美国市场。
        此外工业合成生物产品  2018  年收入  17.7  百万美元，同比增长  50.0%，毛利率为  15%，收益增长来源于产品创新、市场开拓、生产优化。
        细胞疗法不断突破，已达到第一个里程碑
        细胞疗法产生收益  51.6  百万美元，主要来源于与  Janssen  的合作。2018  年，公司  CAR-T  产品在美国进行的临床试验  1  期数据理想，总缓解率  ORR  为88%，完全缓解率  CR  为  74%，符合公司预期，并证实对复发性或难治性(R/R)多发性骨髓瘤(MM)患者具有明显的疗效，同时该进展已达成第一个里程碑，相应获得由  Janssen  支付的  25  百万美元的里程碑付款。
        CAR-T  细胞疗法  LCAR-B38M  对于  R/R  MM  的第  1b/2  期研究已于美国启动，此次  1b/2  期所进行的非盲、多中心研究中，1b  部分研究的主要目的是测试药物的安全性以及确定  LCAR-B38M  的使用剂量，试验的使用剂量来源于在  Legend-2  临床研究中所使用的剂量。而  2  期研究的主要目的是评估LCAR-B38M  的有效性（主要临床终点为由国际骨髓瘤工作组(IMWG)指南中定义的总体反应率（部分反应或更好效果））。期待公司进一步披露的  CAR-T临床数据情况。
        作为癌症治疗研发的大热门，CAR-T  技术在近年取得多项突破性成就。2017  年  8  月  30  日，诺华的  Kymriah  率先获批上市，适应症是儿童和年轻成人急性淋巴细胞白血病（ALL），定价  47.5  万美元，2018  年实现收入  76百万美元。2017  年  10  月  18  日，Kite（被吉利德收购）的  Yescarta  第二个获得  FDA  批准上市，适应症为成人复发或难治性大  B  细胞淋巴瘤，定价为37.3  万美元，2018  年实现收入  2.64  亿美元。
        维持“持有”评级
        公司传统业务稳健发展，新业务细胞治疗临床进度不断突破，期待未来逐步披露的临床数据，维持“持有”评级。
        风险提示：CRO/CDMO  竞争加剧，细胞治疗临床推进不及预期、临床试验失败风险等