招银国际-中国财险-2328.HK-2018年业绩逊于预期；车险费用率展望负面-190325

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        2018  年业绩逊于预期。保费收入同比增长11%，至3,888  亿元人民币。车险/非车险保费收入分别同比增长3.9%/28.5%，至2,589/1,299  亿元。综合成本率同比上升1.3  个百分点至98.5%，但仍优于行业。赔付率下降0.3  个百分点至62.0%，而费用率上升1.6  个百分点至36.5%。叠加由于股市波动造成的总投资收益同比下降6.7%至154  亿元，净利润同比下降21.8%至155  亿元，逊于一致预期5.3%。
        赔付率下降得益于车险理赔效率提升。车险赔付率同比下降1.7  个百分点至57.2%，抵消了企财险及农险由于台风山竹等自然灾害导致的赔付率上升。公司承保质量不断提高，通过保险科技提高配件、人伤等理赔数据标准化，并通过线上服务提高理赔效率。
        费用率同比上升1.6  个百分点至36.5%。其中，由于积极的市场策略、产品研发及科技应用，承保费用率上升2.0  个百分点至34.1%；受益于全面预算管理，管理费用率下降0.4  个百分点至2.4%。按产品类型，车险费用率同比大幅上升3.6  个百分点至41.2%，而大部分非车险种费用率有所下降。这反映了车险行业面临的宏观及监管不利因素。
        车险费用率展望谨慎。2018  上半年，受车险费用率上升拖累，有效税率同比上升7.6  个百分点至28%。下半年，有效税率大幅上升至48%，拉高全年有效税率至34%。银保监会对于商业车险费率的监管效果尚不明朗。我们预测2019  年车险费用率进一步上升0.5  个百分点至41.7%。在宏观减税的背景下，我们预测2019  年有效税率有望下降4  个百分点至30%。
        发行资本补充债券以提高公司偿付能力。董事会建议发行总额人民币80  亿元的10  年期资本补充债券。2018  年末，公司综合偿付能力充足率为278%，高于平安产险（224%，截至2018  年末），低于太保产险（308%，截至3Q18）。我们测算，发行资本补充债券将提高公司综合偿付能力充足率14  个百分点至289%，并将支持公司业务扩张。
        目标价下调至9.19  港元，下调至持有评级。我们下调2019  年预测每股帐面值，以反映车险费用率的谨慎展望。公司当前股价对应1.11  倍2019  年预测市帐率，低于历史平均。我们的目标价对应1.16  倍2019  年预测市帐率，潜在升幅4.0%。