招银国际-中国人民保险集团-1339.HK-2018年业绩逊于预期；下半年寿险新业务价值增速反弹超预期-190325

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        2018  年业绩逊于预期。保费收入同比增长4.7%，至4,990  亿元人民币。其中，财险同比增长11%至3,890  亿元，而寿险/健康险同比下降12%/23%至940/150  亿元。寿险/健康险新业务价值同比增长0.8%/8.3%，拉动内含价值分别增至710/87  亿元。由于股市波动导致投资收益同比下降19%。净利润同比下降20%至130  亿元，逊于我们/一致预期16%/23%。董事会建议派发末期股息每股4.57  分，将派息率提升4.8  个百分点至15.2%。
        2018  下半年寿险新业务价值增速反弹超预期。由于行业逆风，个险渠道首年期交保费收入同比下降26%至105  亿元。上半年新业务价值同比下降21.5%，但下半年增速反弹，新业务价值同比增长49.8%。超预期的反弹受益于价值率的提升。个险渠道基于首年年化保费的新业务价值率同比提升14  个百分点至46%，向个险渠道及期交业务的转型取得成效。全渠道续期保费收入占比同比提升19  个百分点至42%。承保质量亦有提升，13/25  个月保单继续率分别同比提升0.1/3.1  个百分点至93.9%/91.8%。我们相信寿险转型成效将持续显现。
        护理险业务受挫。护理险保费收入同比下降87%个百分点至11.8  亿元，主要由于早前短期储蓄型产品受到行业强监管影响。公司推进业务结构调整，重点发展保障属性突出的长期护理险产品，并已停售中短存续期业务。
        车险费用率拖累财产业绩（2328  HK）。车险/非车险保费收入分别同比增长3.9%/28.5%，至2,589/1,299  亿元。综合成本率同比上升1.3  个百分点至98.5%，但仍优于行业。赔付率下降0.3  个百分点至62.0%，而费用率上升1.6个百分点至36.5%。我们预测2019  年车险费用率进一步上升0.5  个百分点至41.7%。
        目标价上调至4.22  港元，维持买入评级。我们采用分部加总估值法，下调人保财险估值以反映车险费用率谨慎展望，并上调人保寿险估值以反映新业务价值增速反弹超预期。考虑到派息率提升，目标价上调至4.22  港元，维持买入评级。