国盛证券-合兴包装-002228-九千亿纸包装红海破局者-190326

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        我们之所以看好合兴包装，首先是看好其所在行业的几大特点：1、行业空间巨大，根据中研网数据，纸包装行业  9521  亿的市场体量，仍以每年10%的速度在增长，其中瓦楞纸包装行业接近  4000  亿的体量，但  CR5  仅6.7%的市场集中度显示该行业龙头公司成长空间巨大。2、瓦楞纸包装成本端，面对进口成品纸渠道的逐步开拓成熟，叠加进口废纸政策导致的低成本原材料外流的趋势，再难出现暴涨暴跌大幅波动的局面。3、行业中大中小企业规范成本近年出现并轨趋势，加强大厂竞争力。
        合兴供应链云平台解决扩张痛点，整合全国零散中小产能。在行业趋势逐步有利于大厂扩张的大环境下，合兴包装的赋能型整合模式，以其资产轻，阻力小，可复制的特性强有力的加持了其自身的规模扩张速度。在其规模扩张过程中，其净资产收益率将得到明显改善。其中可控产能布局加密，涵盖客户种类增多，提高了现有产能利用率，助力资产周转率及销售净利率的提升；业务规模扩大，增加其对上游原材料采购的议价能力，能有效改善公司现金流及降低采购成本以提升销售净利率；随着赋能型整合平台日渐成熟，前期资本输出的扩张模式有望向管理输出升级，推升利润率持续提升。
        并购合众创亚填补地缘空白产能区，纳入合兴体系经营效率提升，盈利能力释放。收购合众创亚，公司在长三角、西部地区及京津冀地区供应能力强化，辽沈、呼和浩特等区域产能空白得到填充，公司原有  30  个工厂与合众国内  14  个工厂实现订单、生产协同。合众订单结构优于公司传统订单，伴随吸纳入合兴体系，精简架构，复制高效生产模式，合众创亚盈利能力有望释放。
        盈利预测与投资建议：我们预计公司  2019-2021  年实现营业收入  152.75亿、197.36  亿、259.39  亿，同比分别增长  25.6%、29.2%、31.4%，实现归母净利润  3.46  亿、5.08  亿、7.16  亿，同比分别增长  48.5%、46.8%、41.0%，对应  EPS  为  0.30  元、0.43  元、0.61  元，当前股价对应  PE  为  19.0倍、12.9  倍、9.2  倍。合兴包装的扩张过程将伴随  ROE  逐步提升，我们认为是一种良性，低风险，可持续的行业整合路径，业绩，估值双击成长可期。首次覆盖，给予“买入”评级。
        风险提示：原材料价格大幅上涨风险；宏观经济大幅放缓风险；PSCP  平台发展不及预期风险；预测假设与实际情况有差异的风险；审核批准不确定性风险。