华泰证券-中国太保-601601-业务结构优化，NBV增长超预期-190325

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        价值表现超预期，股东回报持续提升
        公司2018  年归母净利润180  亿元，YoY+22.9%，增幅较前三季度进一步扩大；寿险保费2024  亿元，YoY+15.3%；财险保费1178  亿元，YoY+12.6%。EV  为3361  亿元，YoY+17.5%，NBV  为271  亿元，YoY+1.5%，较年中-18%的降幅改善显著。公司剩余边际2854  亿元，YoY+25%，增速可观。拟分红1  元/股，分红率高达50.3%。公司2019  年继续推进转型2.0  战略，预计2019-21  年EPS  分别为2.56  元、3.16  元和3.92  元，维持“买入”评级。
        产品结构优异，价值率大幅提升
        代理人渠道全年实现保费1827亿元，YoY+18.5%，占个人客户业务93.5%，同比提升2.8pct，渠道优势继续保持。其中首年期交425  亿元，YoY-9.7pct，较年中23%的降幅改善显著，新单占比91%，维持高位水平，缴费结构优异。续期保费1360  亿元，YoY+30%，在新单销售乏力下，拉动总保费持续增长。长期保障险新业务305  亿元，YoY+7.7%，占比提升7.4pct  至49.1%，产品结构持续向高价值转型，全年价值率同比提升4.3pct  至43.7%，其中传统寿险价值率大幅提升10.1pct  至78.4%。
        代理人规模下滑，但质态改善显著
        公司月均营销员84.7  万人，YoY-3.1%，较年中下滑5.3%，但核心队伍增长明显，月均健康人力与绩优人力分别为31.2  万人和14.9  万人，分别同比增长25.8%和14.6%，质态改善显著。每月人均FYC  提升6.5%至1058元。我们认为未来公司在优质增员的推进下，队伍质态有望进一步提升。
        产险业务增长稳健，成本率有所改善
        车险保费880  亿元，YoY+7.5%，综合成本率下滑0.4pct  至98.3%；非车险保费298  亿元，YoY+31%，其中企财险与农险成本率改善显著，同比下降10.5pct  和1.6pct，推动产险总体成本率下降0.4pct  至98.4%，其中费用率小幅提升3.3pct  至42.2%，赔付率下降3.7pct  至56.2%。
        权益市场影响投资收益水平，收益率假设提升夯实增长基础
        受权益市场下行影响，权益类投资收益率大幅下降6.5pct  至1.1%，拖累总投资收益率下滑0.8pct  至4.6%，净投资收益率下滑0.5pct  至4.9%。公司增配非标资产与流动性较强的现金，减少债券与股票占比以规避市场波动带来的损失。公司在年中将未来投资收益率假设提高至5%，夯实了EV的增长基础。
        看好健康险发展前景，维持“买入”评级
        公司战略转型2.0  持续推进，但开门红起步较晚，我们预计新单增速会有一定承压，调整盈利预测，预计2019-21  年EVPS  分别为43.62  元、51.10  元和59.70元（前值2019-20  年为43.74  和52.08  元），对应P/EV  为0.76x、0.65x  和0.56x。根据可比公司估值，公司业务质态在行业中处于领先水平，我们给予其2019  年1.0-1.1xP/EV，目标价格区间43.62  元-47.98  元，维持“买入”评级。
        风险提示：资本市场大幅波动导致投资收益急剧下滑，保费收入不及预期。