西南证券-盐津铺子-002847-股权激励提振士气，利润端有望迎来拐点-190325

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        事件：公司公布股权激励计划方案，拟授予限制性股票  550  万股，占总股本4.44%，其中首次授予440  万股，激励对象为公司高层领导及核心技术（业务）人员12  人，预留110  万股，激励对象待确定。
        股权激励绑定核心员工切身利益，确保新三年战略规划顺利推进。1、本次股权激励方案涉及人数较少，均是公司核心高管和技术（业务）骨干，激励力度较大。公司在这个时间点推出股权激励，既是对为公司发展做出长期贡献的核心员工的嘉奖，同时也将核心员工的切身利益与公司未来发展高度绑定，激发员工动力，确保公司新三年战略规划顺利推进；2、公司在解锁条件中设置的收入和扣非净利润未来三年复合增速分别是17%、52%，高标准的解锁条件，为未来三年业绩保驾护航。
        发展战略梳理清晰，收入进入快速成长期。17-18  年公司上市后进入品类扩张+市场拓展阶段，并取得了较好的成绩。1、从品类来看，在传统豆制品、蜜饯炒货类等产品稳健增长的同时，公司新开发了果干、烘培类、辣条等新品，其中烘培类新品已实现1.78  亿销售收入，迅速成为公司第二增长曲线。2、从市场渠道来看，公司持续推进在商超渠道的布局，华中华南根据地市场持续稳健增长，西南等第二梯队市场增长强劲，华东华北等新市场强势破局，梯队式的市场开发方式保障公司业绩持续稳定增长。同时，电商销售突飞猛进，18  年突破1.6  亿，同比+200%。3、从营销端看，公司在核心KA  重点推出“金铺子”店中岛、“蓝宝石”烘焙店中岛模式，生动化成列和品牌宣传对销量起到较好的促进作用，单店营收明显提升。公司目前发展已经梳理清晰，成熟的品类战略+市场战略+营销战略全面落地，公司收入端有望进入快速成长期。
        规模效应逐步体现，利润端拐点或将出现。公司在过去两年快速发展阶段，虽然收入端有较好的增长，但利润端却出现了一定的下滑和停滞，主要原因：1、市场费用投入的加大，过去三年销售费用率保持在25%以上，较之前提升明显；2、烘焙、果干等新品毛利率偏低，拉低了整体毛利率，18  年整体毛利率较17年下滑7.7pp。随着公司收入规模体量的上升，费效比将得到有效控制，生产端的规模效应逐步体现，烘培类新品毛利率有望达到40%以上，我们认为公司利润端有望迎来拐点，而股权激励方案中对扣非净利润的高标准解锁要求也彰显公司信心。
        盈利预测与评级。在考虑股权激励费用后，预计2019-2021  年收入复合增速为21%，归母净利润复合增速为32%，暂不考虑摊薄影响，EPS  分别为0.74  元、0.96  元、1.31  元，对应PE  分别为37X、28X、21X，维持“增持”评级。
        风险提示：原材料价格或大幅波动；新品放量或不及预期。