东方证券-申洲国际-2313.HK-期待越南、柬埔寨项目产能继续扩张-190325

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        申洲国际公布2018  财年业绩：财报期公司实现营业收入209.5  亿元，同比增15.8%，分产品来看，运动服饰、休闲服饰、内衣类收入分别同比增18.5%、12.3%、2.0%；分地域来看，中国、欧洲、日本、美国收入分别同比增30.3%、-5.8%、3.4%、39.1%。毛利润同比增16.6%，归母净利润同比增20.7%。年报略低于市场预期，主要源于人员工资等成本的上升拉低公司毛利率水平。
        公司年度毛利率提升幅度小于中报水平，略低于我们及市场预期。2018  年公司销售成衣或鞋面数量同比增约15%，以人民币计价的ASP  基本持平，毛利率为31.6%，同比增0.2  个百分点，主要源于公司持续不断提升的人工效率（宁波工厂提升6%、海外工厂提升+20%），但较2018H1  毛利率同比增0.6  个百分点来看，下半年毛利率提升幅度低于预期，我们估算，主要源于原材料成本上升、运输费用上升、员工福利成本上升以及存货减值。我们认为这些费用上升多为一次性的费用变动，我们预计，若未来3  年汇率保持基本稳定，在自动化改造的带动下，公司的员工成本占比将持续下降，毛利率有望将持续提升。
        经营效率继续提升带来净利率稳步上升。2018  年公司净利率提升0.6  个百分点，除毛利率贡献0.2  个百分点的提升，其他主要源于：1）海外产能尤其是越南工厂的产能利用率上升带来规模效应；2）越南工厂利润贡献增加后带来公司综合税率的下降0.5  个百分点（越南工厂享有4  免9  减半的税率优惠，政策到期后所得税率10%）。
        四大重要客户贡献稳定增长的同时，新客户开发为公司提供长期成长动力。2018  年Nike、Uniqlo、Adidas  和Puma  四大重要客户收入占比进一步降至83%（vs  2017  年85%），我们预计，在公司越南、柬埔寨工厂下游产能扩张爬坡后（越南工厂2019年中、柬埔寨工厂2020  年中），公司将有余力积极开拓优质新客户，以及增加国内知名品牌订单量，如李宁、安踏、特步、Lativ  等，我们预计未来有望在新客户中优选培养出更多重要客户。
        财务预测与投资建议
        维持买入评级。我们维持之前公司盈利预测，2019-21  年归母净利润分别为55.8、66.3、79.7  亿元；估值方面，考虑到公司成长性和下游重要客户业绩的高度相关参考下游四大重要客户平均估值水平，我们建议给予2019  年24  倍PE（重要客户平均估值折让20%），对应目标价104.14  港元，维持买入评级。
        风险提示：原材料上涨超预期，海外工厂扩张低于预期，人民币升值超预期。