兴业证券-中国东方教育-0667.HK-招生稳步恢复，新业务盈利改善-210905

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　　投资要点
　　我们的观点：2021上半年公司收入录得20.0亿元，同比增长31.9%，上半年在疫情及招生压力下公司加大广告投放力度，利润表现逊于预期，但在利润率压力下我们也看到公司新业务欧米奇、美味学院的盈利模型改善，万通汽修课程结构调整带动生源增长提速。公司下半年将继续发力线下招生渠道建设，打造自建队伍。我们调整盈利预测，预计2021-2023年公司营业收入将分别达到44.3、54.0及65.1亿元人民币（下同），同比增长21.4%、21.9%、20.5%，核心净利润将分别为7.2、9.0及11.3亿元，同比增长44.7%、24.9%及25.0%。维持“买入”评级，在利润率压力下下调目标价至11.6港元，对应2021-2023年PE分别为33、25、20倍。
　　招生人数高速增长，半年利润率小幅下降：截止2021年6月30日，公司学校总数218所，半年新增加12所，未来预计将以每年20所左右的速度扩张。受到疫情影响，2021年上半年营业收入为20.01亿元，同比上升31.9%，新招生人数为8.19万人，同比上升34.7%，平均培训人数为14.33万人，同比上升12.0%。2021年上半年毛利率小幅下降主要原因为：教职工薪资及福利及教学相关消耗品及其他成本大幅增加。
　　加大广告投放力度影响利润率，技能培训认证与学历业务稳步开展：2021H1公司销售费用率达到23.2%，较2019 H1提升5.7pct。公司顺应国家政策提升办学层次，未来2年将建立第一所技师学院。截至2021年7月7日，集团共有6所学校达到高级职校，累计牌照将达到43所，2021年目标达到50所。公司实现区域中心建设突破，山东执教产业园、四川执教产业园顺利落地。
　　新版块成长迅速，课程结构多样化：万通汽车实现双轮驱动效应，2017-18年开设的12所新校经过2-3年的爬坡期现进入贡献招生能力阶段；欧米奇与美味学院新院校成长迅速，毛利率较2019年分别提升3.5pct及47.6pct。公司计划继续扩大业务以应对行业趋势和市场需求，继续为人工智能及医疗保健等服务业及新经济的职业技能教育进行其他市场开发。
　　风险提示：1）、学校收购整合进程不及预期；2）、聘用及留任的合格教师数不及预期；3）、招收学生数量少于预期；4）、中国教育政策变动。