招银国际-李宁-2331.HK-业绩亮丽，但估値已经反映利好-190326

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        尽管目标价上调至11.87  港元，但我们下调评级至持有。股价自18  年10  月以来上升了一倍，估值亦从19  倍的19  财年预测市盈率重估至28  倍（对比国际同业的28  倍和安踏的23  倍）。尽管3  年的每股盈利复合增长为27.8％，仍然很快，但其1.0  倍PEG  已经很合理（对比国际同业的1.1  倍和安踏的1.2  倍）。此外，我们应该关注公司的执行风险，因为我们目前的财务预测对“中国李宁”的前景相当乐观，即使未来供应会逐步增加，仍然假设受欢迎程度和店效可以保持在高位。我们将19  财年/20  财年的每股盈利预测上调4.3％/  8.3％，考虑到1）好于预期的零售流水增长，2）更高的经营杠杆。我们的新的目标价是基于26  倍19  财年预测市盈率（由于现金流有明显改善，从25  倍上调）。
        18  财年业绩符合预期，并在7  年内首次派发股息。李宁的净利润同比增长39％。销售同比增长18％，比彭博/招银国际预测高出2％/  3％，原因是18财年4  季度零售流水强劲，达到高双位数增长（3  季度只为中双位数增长）。毛利率上升1.0  百分点至48.1％，原因是：1）给予批发商的返点减少，2）约5％/  5％-10％新/旧产品均价增长及3）零售折扣持续改善，受惠于新产品销售占比及品牌力上升。尽管员工成本（+26％）和研发费用（+35％）激增，但广告和推广（+11％），租金（+8％）和折旧和摊销（+11％）费用增长比较温和，因此经营杠杆明显和令经营利润率上升2.4  个百分点至7.4％。公司亦宣布了7  年来首次股息，派息比率约为30%和以现价计算，有约0.8％的股息率。
        库存和现金流状况十分良好。经营现金流强劲，增长44％，库存/应收账款天数下降2/16  天至80  /  36  天。管道库存（商店+仓库）在18  财年12  月下降至4.9  个月（17  财年12  月为6.0），说明新的物流系统十分成功，做到了800  家门店的铺货直配，以及1,500  家门店每周滚动补货。
        需求持续强劲的和19  财年展望仍然乐观。受惠于1）18  财年4  季度同店销售增长好于预期，达到中双位数（18  财年3  季度为低双位数）和管理层亦指出了19  财年1-2  月的增长速度保持快速，2）19  财3  季度年交易会订货会增长保持，达到低双位数（与19  财年2  季度相同）。管理层对19  财年的目标是：1）高双位数的销售增长，2）中单位数的线下同店销售增长，3）0.7-1.0  /  1.5-2.0  百分点的毛利率/经营利润率扩张，4）净利润率达到7.5-8.0％。我们亦预测19  财年的特许经营/自营/电子商务销售增长到14％/  17％/  30％。
        “中国李宁”的走紅为集团带来不少的好处：1）即使18  财年下半年李宁主品牌平均售价上升（约5-10％），但并不影响门店的人流，通过在李宁主品牌店中推出更多高端和“中国李宁“的产品，2）更好的渗透到顶级的商场，更好的租赁条件和更快的门店扩张，因为房地产商为了能开到”中国李宁“门店，他们会给予更好的租赁条款和腾出空间给予李宁主品牌门店。
        在19  财年，“中国李宁”会有更明显的贡献。“中国李宁”的收入在18  财年比较有限（招银国际估计销售占比只为1％），因为：1）大多数门店是于18财年下半年开业，2）大多数商店由都是经销商经营（23  家中的18  家），而批发收入一般都会有延迟。但我们认为贡献将在19  财年变得更明显（招银国际估计可额外增加约3-4％的销售），这是受惠于1）其快速扩张，到19  财年预计可以开到100  家门店（18  财年只为23），2）每家店的店效为李宁主品牌店的4-5  倍，达到8  百到1  千万人民币和3)零售折扣很少（最高只有92  折）。