平安证券-海天味业-603288-蚝油放量增长，产品结构升级，二五翻番收官-190326

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        投资要点
        事项：  
        公司公布18年报，18年营收170.3亿元，同比+16.8%，归母净利43.7亿元，同比+23.6%，每股收益1.62元；4Q18营收43.2亿元，同比+15.6%，归母净利12.3亿元，同比+24.3%。公司拟每股派0.98元（含税）。
        平安观点：  
        公司  4Q18  收入增  15.6%，净利润增  24.3%，略高于我们的预期，主因4Q18  费用投放略低于我们的预期。
        蚝油放量增长，产品结构提升，酱类再遇瓶颈。18  年公司三大支柱品类酱油、蚝油、酱收入分别为  103、29、21  亿元，同比增  15.8%、26%、2.6%，收增主要由量增贡献。酱油、蚝油、酱销量分别为  188、60、24万吨，同比增  14.8%、24.7%、3%。测算酱油、蚝油、酱吨价分别为  5451（+0.9%）、4725（+1.1%）、8778（-0.4%）元，其中酱油、蚝油吨价提升主因产品结构提升。
        技改降成本提升毛利率，高端蚝油占比提升空间仍大。18  年公司综合毛利率为  46.5%，同比+0.8pct。分产品看，酱油、蚝油、酱毛利率分别为50.6%（+1pct）、40.9%（+1.8pct）、47.8%（+2.4pct）。将各产品吨价进行吨成本&吨毛利拆分，发现毛利率提升主因单吨直接材料下降，三品类分别降  1.4%、6.2%、2.2%，或因技改进一步提升整体生产效率及  18  年白糖成本下行。展望  19  年，白糖价格或迎反转，黄豆价格由于贸易战仍存不确定性。但对比酱油和酱  50%左右毛利率，当前蚝油毛利率仍低，未来随高端蚝油占比持续提升，仍有较大提升空间。
        净利率达  25.6%创新高，利息收入&投资收益贡献利润。18  年毛销差为33.3%，同比+1pct；净利率为  25.6%，同比+1.4pct，两项指标均创新高。18  年销售费用  22.4  亿元，同比+14.3%，高于年初预算目标，但费用率13.1%，同比降  0.3pct，为公司上市后首次下降。18  年管理、研发费用分别为  2.5，4.9  亿元，同比增  19.8%、22.7%，均快于营收增速。18  年财务费用为-1.5  亿元，其中利息收入较  17  年增加  0.7  亿元；（持有金融资产的）投资收益  2.9  亿元，较  17  年增加  1.5  亿元，二者贡献可观利润增量。
        餐饮渠道增速仍快，蚝油放量增长&高端占比提升，“推荐”。公司  1Q19  完成率有望达  30%，为全年定下良好基调。19  年酱油大包装有望持续快增，蚝油放量增长、高端占比提升，贡献量价。公司随年报同时公布  19  年财务预算：收入  197.6  亿元、归母净利  52.4  亿元、销售费用  25.8  亿元，同比分别增  16%、20%、15.3%。我们上调  19-20  年  EPS  预测  3%、1%至  1.95、2.41  元，同比增  21%、24%，对应  19-20  年  PE  38.5X、31.1X。公司坐拥广、深、密的大流通餐饮渠道网络及强劲品牌力，享集中度提升、下线城市扩容、消费升级红利，维持“推荐”评级。
        风险提示：1、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对公司信心降至冰点且信心重塑需要较长时间，从而造成业绩不达预期；2、行业景气度下降风险：虽然调味品是属于一个刚性需求较强的一个产品，但易受高端餐饮下滑等因素的影响，大众消费品的增速也有可能面临下行的风险；3、原材料价格波动风险：黄豆、白糖等农产品是公司生产产品的主要原材料，农产品价格主要受当年的种植面积、气候条件、市场供求以及国际期货市场价格等因素的影响。如果原材料价格上涨较大，将有可能对产品毛利率水平带来一定影响；4、食品龙头企业通过兼并收购切入酱油/调味品行业打破现有格局、引起行业激烈竞争的风险：调味品行业景气度较高，未来空间仍大，若现有食品龙头企业通过兼并收购酱油区域品牌，利用其渠道网络、品牌的品台优势切入调味品行业，或将打破现有竞争格局，引发激烈竞争。