华泰证券-晨光文具-603899-办公业务高增长，业绩符合预期-190326

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        2018  年归母净利润同比增长27%，业绩符合预期
        2018  年晨光文具实现营收85.35  亿元，同比增长34%；实现归母净利8.07亿元，同比增长27%，符合我们此前预期。18Q1/Q2/Q3/Q4  单季营收同比增长30%/42%/37%/29%，单季归母净利同比增长23%/38%/24%/27%。公司拟每10  股派发现金红利3.00  元（含税）。我们预计公司2019-2021年EPS  分别为1.08、1.33、1.62  元，维持“增持”评级。
        传统业务稳步发展，办公业务如期高增长
        分产品看，书写工具实现收入19.46  亿元，同比增长8.8%；学生文具实现收入18.58  亿元，同比增长13.8%；公司顺利入围众多政府、央企及金融企业采购项目，办公业务同比增长62.8%至46.13  亿元，其中晨光科力普实现营收25.86  亿元，同比增长106.0%；书写工具/学生文具/办公文具毛利率同比提升0.48/1.89/0.09pct  至34.8%/33.5%/19.0%。受办公文具业务占比提升影响，2018  年综合毛利率同比下降0.8pct  至25.8%；期间费用率同比下滑0.1pct  至14.9%。现金流持续向好，经营性净现金流同比增长15.4%至8.3  亿元；应收账款同比增长73%主要系科力普业务高增长所致。
        加速发展零售大店，晨光生活馆营收同比增长49%
        公司积极打造精品文创店组货和服务模式，全面发展九木杂物社、不断优化晨光生活馆，截至2018  年末公司零售大店数量达到255  家，其中晨光生活馆运营效率持续提升，年内亏损显著减少；九木杂物社自18Q3  开始开放加盟，迅速进驻全国32  个城市。2018  年晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收3.1  亿元，同比增长49%，后续在零售大店快速布局下，渠道与产品结构有望实现进一步升级。
        拟收购上海安硕，做大做强学生文具主业
        公司拟以现金1.932  亿元收购安硕文教用品（上海）股份有限公司56%股权，按标的公司净资产账面价值/评估价值计算，收购PB  对应为2.2/1.0x。上海安硕在铅笔行业竞争优势强，自有品牌MARCO  在木杆铅笔行业品牌知名度高，业务覆盖全球80  余个国家和地区，2018  年前三季度实现收入3.9  亿元，受产能利用率不足、毛利率下降影响净利润亏损0.6  亿元。若此次收购顺利完成，将丰富晨光产品线、提升公司在铅笔领域竞争地位，同时渠道协同有望提高晨光内销渠道效率、带动晨光产品外销的发展。
        文具行业领军者，维持“增持”评级
        晨光作为文具行业的龙头，渠道、品牌优势显著，我们预计公司2019~2021年归母净利润分别为9.9、12.2、14.9  亿元（2019~2020  年前值9.9、12.2亿元），EPS  分别为1.08、1.33、1.62  元。当前股价对应2019  年  32  倍PE，参照可比公司2019年28倍PE均值以及公司上市以来39倍PE（TTM）估值中枢，给予公司2019  年37~39  倍PE  估值，目标价39.96~42.12  元，维持“增持”评级。
        风险提示：科力普业务拓展不及预期，精品文创拓展速度低于预期。