华泰证券-攀钢钒钛-000629-螺纹钢供需转差制约钒价传导-190326

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        公司2018  年实现盈利30.9  亿元，符合前期预期
        2019  年3  月25  日，公司发布2018  年年报：公司实现营收151.61  亿元，同比增速60.68%，归属于母公司股东净利润30.90  亿元，同比增速257.96%，基本每股收益0.36  元，同比增长0.26  元，业绩符合我们前期预期。钒产品价格于2018  年11  月后已出现回落，表现低于我们的预期，主要因钢厂使用硅锰、改善工艺流程等方式替代添加钒产品，未来钒产品需求仍需关注地产、基建投资。预计公司2019-2021  年EPS  分别为0.39、0.40、0.40  元，对应PE  为9.6、9.5、9.5；前期预测2019、2020  年EPS为0.42、0.38  元；参考可比公司估值，维持公司“增持”评级。
        钒产品销量增幅超20%，毛利率上行14  个百分点
        2018  年五氧化二钒（98%片，四川）均价达26.69  万元/吨，较2017  年上涨131%。受益于钒产品需求上行，2018  年度公司钒产品（以V2O5  计）销量2.32  万吨，同比上升20.24%；钒产品毛利率37.21%，同比上行14.44pct。另从公司关联交易信息可知，2018  年钒粗渣采购价为2709  元/吨，较2017  年增长500  元/吨。
        针对晏家钛业项目，2018  年计提资产减值2.18  亿元
        2018  年，公司资产减值损失2.18  亿元，其中在建工程减值损失2.01  亿元，主要因晏家钛业在建工程项目-环保搬迁建设氯化法钛白（一期）工程计提减值2.01  亿元。据公司公告，该项目计提减值主要因重庆市长寿区土地储备中心收储该项目建设用地出现减值，该项目账面价值2.65  亿元，预计可回收金额0.65  亿元。
        2019  年钒制品需求仍有增量，关注地产新开工增速
        钢筋新标在2018  年、2019  年的实施时间分别为2  月、12  月，尽管部分钢厂通过其他工艺流程替代添加钒产品，但2019  年全年看钒产品需求仍有增量。2019  年前2  月房屋新开工面积同比增速为6%，较去年同期增长3.1pct，但低于2018  年新开工面积全年17.2%的增速，我们认为螺纹钢后期需求将承压；同时，2019  年环保限产放松、螺纹钢供给增加；我们认为全年螺纹钢均价将下行，钒制品涨价传导能力或被削弱。综上，我们认为2019  年钒产品均价将小幅下行。
        西昌钢钒未来有望注入公司，维持公司“增持”评级
        公司目前实控钒制品产能约为4  万吨（含托管的西昌钢钒的1.8  万吨产能），行业龙头地位未变；西昌钢钒有望于2020  年注入公司，但注入时间暂未确定，故盈利预测暂不考虑。预计公司2019-2021  年EPS  为0.39、0.40、0.40  元，对应PE  为9.6、9.5、9.5。目前公司PE（ttm）为14.45，按2019年预测毛利润占比进行加权，考虑多元化经营折价，给予公司2019  年10.46-11.36  倍PE  估值，2019  年预测EPS  为0.39  元，对应目标价4.12~4.47  元，维持“增持”评级。
        风险提示：地产新开工、施工增速不及预期；宏观经济不及预期。