国金证券-金山软件-3888.HK-《指尖江湖》终于定档，办公软件与云服务地位进一步稳固-190326

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        事件  
        金山软件公布2018年四季报：营业收入同比增长27%，其中游戏业务收入同比下滑12%，办公软件收入同比上升64%，云服务收入同比上升81%。本季度营业亏损1.57亿元（去年同期营业利润1.37亿元）。  
        公司管理层表示，有信心在2019年二季度推出《剑网3：指尖江湖》。在3月24日的腾讯UP新文创生态大会上，腾讯也做出了相同的表态。    
        评论  
        2018年下半年，公司营业亏损的主要原因是缺乏手游新品。我们估计，《指尖江湖》最有可能在2019年6月发行，比我们此前预计的4月略晚。但是，腾讯发行《完美世界》手游的巨大成功，使我们有理由期待：《指尖江湖》上线首月的流水将不低于6亿元，可能达到8-10亿元。  
      《剑网2：剑歌行》预计将稍晚于《指尖江湖》发行，该游戏主打"无等级武学对战"，节奏快于绝大部分MMORPG，从而与《指尖江湖》定位拉开差距。我们预计该游戏的月流水峰值不应低于2-3亿元。  
        我们认为，此前《指尖江湖》一再延期的原因有两个：该游戏与《剑网3》端游的玩法差异较大，测试初期留存率可能不太理想；金山和腾讯对该游戏的期望值都很高，希望挑选最合适的上线时机。  
        我们预计，2019年公司的游戏业务收入将增长30%以上，办公软件收入增长约40%，云服务收入增长约60%。在免费办公软件领域，金山WPS几乎没有对手，付费用户也在攀升之中。金山办公正在申请A股IPO，若能成功上市，无疑将进一步巩固其战略优势。
        我们预计金山云的营业利润率将在2019年有显著改善，但是盈利要等到2020年。中国的公有云产业刚刚开始，企业用户的需求正在分化；这个市场不可能只有一两家巨头存活，金山云必然有一席之地。  
        我们预计2019-2021年公司归母净利润分别为14.88亿（下调10.5%）、16.59亿（下调1.7%）、18.86亿人民币；下调的原因主要是《指尖江湖》上市慢于我们的预期。我们基于SOTP估值法得出目标价20.00港元，对应16倍/14倍2019E/2020E  P/E，维持"买入"评级。  
        风险因素：新手游延期；新游表现不达预期；金山云亏损扩大。