光大证券-同仁堂-600085-2018年报点评：营销调整叠加蜂蜜事件冲击，静待改革后的业绩拐点-190326

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        ◆事件：
        公司发布18  年年报，全年实现营收142  亿元（+6.2%），归母净利润11.3  亿元（+11.5%），扣非归母净利润10.0  亿元（+0.2%），低于预期。但经营活动产生的现金流量净额为19.3  亿元，同比大幅增长30.9%。
        ◆点评：
        Q4  收入增速受同仁堂科技营销调整放缓，利润增长受过期蜂蜜事件冲击。公司18Q4  营收同比仅增3.87%，相比Q3  同比增15.3%出现明显放缓。一方面是17Q4  为收入高点，另一方面主要是子公司同仁堂科技Q4  营收大幅下滑13%。同仁堂科技主导产品中六味地黄系列、牛黄解毒系列、阿胶系列和西黄丸系列的销售额全年同比分别下滑12.6%/11.1%/55.7%/11.6%，主要是因其梳理渠道、改革营销体系所致。18Q4  净利润同比增43.7%，但扣非下滑13%，净利润大增主要是大兴区厂区收到拆迁补偿款，计入1.58  亿元资产处置利得所致。而扣非净利润下滑则是公司因“过期蜂蜜”事件对销售退回、召回和停售瓶装蜜等预提了费用、跌价准备等，一共减少全年归母净利润达5779  万元。
        经营性净现金流大幅增长，显示议价能力仍在加强。公司18  年经营性净现金流同比增31%，明显高于净利润增长水平，主要是应付账款和预收账款均有增长，而应收票据和应收账款有所下降，现金流回流情况良好。从周转情况来看，公司存货周转和应收账款周转天数分别提升8.9  和0.8  天，而应付账款天数则提升9.6  天，整体来看公司对上游的议价权有所提升。
        ◆营销调整叠加蜂蜜事件冲击，静待改革后的业绩拐点
        考虑到同仁堂科技增长低于预期和蜂蜜事件影响，我们下调公司19~20  年EPS  预测为0.86/0.94  元（原为0.87/0.99  元），新增21  年EPS为1.01  元，现价对应19~21  年PE  为34/31/29  倍。蜂蜜事件后，董事会免去了总经理和副总经理等共计3  位高管职务，后续或将迎来管理体系变动，长远看也许是利好。建议静待公司业绩拐点，维持“增持”评级。
        ◆风险提示：
        产品质量事件曝光风险；营销改革进度低于预期风险。