国金证券-燃料电池行业：补贴新政出台，燃料电池并未降温-190327

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        事件
        3  月26  日，财政部、工信部、科技部和发改委联合发布《关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，补贴政策和燃料电池相关的主要有4  点：  1）3  月26  日~6  月25  日为过渡期，期间销售上牌的燃料电池汽车按2018  年对应标准的0.8  倍补贴；2）燃料电池汽车和新能源公交车补贴政策另行公布；3）地方补贴需支持加氢基础设施“短板”建设和配套运营服务；4）延续2018  年预拨资金政策，从2019  年开始有运营里程要求的车辆完成销售上牌后即预拨一部分补贴资金。
        点评
        过渡期燃料电池汽车补贴0.8  倍不是产业降温，主要原因是国产化速度较快，成本下降较快：产业链国产化进展迅速，2016  年中国燃料电池产业链成熟环节只有系统集成，2019  年电堆产业链国产化程度达到50%，系统关键零部件国产化程度达到70%。2019  年电堆产业链，电堆、膜电极和双极板均实现国产化，质子膜、催化剂和GDL  还需进口；2019  年系统关键零部件，电堆、空压机、DCDC  和系统集成均可国产化，氢循环泵追赶进程。随着燃料电池产业链的国产化，成本快速下降，2019  年燃料电池汽车成本同比下降20%-30%，与补贴退坡幅度基本一致，产业链毛利率变化不大。
        燃料电池汽车正式期另行发布支持政策，或将与新能源公交结合推广，可期待更加完善落地措施：市场担心的主要是燃料电池正式期继续加速退坡，我们认为推动加氢设施刚被写入政府工作报告，补贴政策也提出支持加氢设施发展，国家对产业重视程度前所未有，更加完善支持方案会继续出炉。目前财政部等部门正在研究支持燃料电池汽车和加快推广新能源公交车的政策措施，后续将按程序报批后另行发布。
        加氢站建设和运营补贴预期快速落地，基础设施环节将率先受益：加氢站基础设施是燃料电池产业发展与普及的前提，国家政策、地方政府和产业均高度重视。政府工作报告提出推动加氢设施发展，2019  补贴政策倾斜推动加氢设施的，预期后续会有更多细节，加氢站设备和建设运营商值得重点关注。
        延续2018  年销售上牌后预拨部分补贴资金政策，减缓行业现金流压力：燃料电池汽车主要发展商用车，2018  年以前商用车需要达到运营里程要求才能申请补贴，补贴资金发放时间1  年左右，业内现金流压力较大。2018  和2019  连续两年执行提前拨付部分补贴资金，有利于缓解行业内现金流压力。
        投资建议
        国家支持燃料电池力度前所未有，合理退坡有利于成本优势企业进一步提升市占率，加氢站基础设施环节将率先受益行业。目前的上市公司中，我们维持原有推荐，A  股分别推荐产业布局合理的美锦能源（参股膜电极明星公司广州鸿基、整车佛山飞驰、加氢站建设运营和副产氢）、厚普股份（加氢站设备）、雪人股份（空压机、系统集成、参股HYGS）、雄韬股份（布局膜电极、电堆、系统企业）、大洋电机（系统、运营，参股BLDP）。
        风险提示
        行业发展不达预期，成本下降不达预期，政策支持不达预期。