安信证券-晨光文具-603899-高增长逻辑兑现，弱周期优质成长白马-190326

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        1）晨光文具18  年报：公司全年营业收入85.3  亿元，同比增长34.3%，归属上市公司股东净利润8.1  亿元，同比增长27.3%。Q4  单季实现收入24.1  亿元，同比增长29.4%，归母净利润1.8  亿元，同比增长27.1%。
        2）公司19年3月26日公告宣布拟以自有资金1.9  亿元收购安硕文教56%股权，安硕文教主要外销木杆铅笔。
        ■业绩增长亮眼，B端拉动明显：公司全年收入增长34.3%，其中单四季度公司收入增长29.4%，传统零售业务稳增长+新业务持续放量，增速继续保持较高水平，在弱市场环境下显示出公司自身的成长性和优秀的抗风险能力，符合我们预期。分业务看：1）传统零售业务持续推进产品&渠道升级，收入增长16%左右，增速较前三季度保持稳定；2）科力普实现收入25.9  亿元，同比增长105%，其中单四季度收入约9.1亿元，同比增长约58.9%。科力普增速保持较高水平主要受益南、北区域业务快速扩张&国网等大型客户业务放量。今年以来公司继续加强客户开发与区域扩张，客户方面成功入围中央政府采购电商项目、国税总局办公用品电商项目等政府客户及南方电网、邮政银行、建行等央企及大型金融企业；区域方面，根据公告披露新设武汉、广州、成都分公司，并在杭州、石家庄设立办事处，全国已投入运营5  个中心仓，19  年有望新增其余两个中心仓；3）生活馆/九木：全年实现收入3.1  亿元，同比增长53%，其中四季度0.86  亿元，同比增长187%。目前生活馆&九木零售终端达到255  家，其中九木于18Q3  开放加盟，并进驻32  个城市，我们预计19  年公司开店仍将保持100  家左右速度增长。
        ■盈利预测及投资建议：我们预计19-21  年公司净利润分别为10.5  亿元、13.3  亿元、16.9  亿元，分别增长29.9%、27.0%、26.8%，给予六个月目标价40  元，维持“买入-A”评级。
        ■分项毛利水平提升，应收明显改善：全年公司综合毛利率25.8%，同比基本持平，其中四季度毛利率提升2.8pct  至26.8%；分品类来看，书写工具、学生文具、办公文具毛利率分别同比提升0.48pct、1.89pct、0.09pct，其中代理学生文具毛利率提升5.6pct。我们推算传统零售业务毛利率提升2pct+，精品文创产品结构升级对公司盈利提升的拉动作用显现。全年公司期间费用率14.9%，同期基本持平，其中销售费率上升0.3pct、管理费用率下降0.2pct。四季度末公司应收账款及票据8.1  亿元，较Q3  末减少约2  亿元，较17  年底增加3.4  亿元，主要为科力普业务快速增长所致；四季度末公司应付账款季票据13.2  亿元，较Q3  末增加2.2  亿元，公司营运能力有所加强。全年公司现金流8.3  亿元，同比增长15.4%；Q4  单季经营性现金流3.4  亿元，小幅下滑2%，全年整体看现金流表现良好。
        ■办公业务仍处投入期，19  年盈利弹性有望加速释放：全年归母净利润同比增长27.3%，其中Q4  单季利润同比增长27%，利润表现同样抢眼。分业务看，传统业务实现盈利约8.1  亿元，同比增长24.6%，受益于精品文创等高端品类快速增长，公司传统业务盈利能力稳步提升。科力普全年盈利约3214  万元，净利率1.2%，其中单四季度约盈利1000  万元，净利率1.1%，全年来看剔除约2200  万元的收购递延收入&会计调整影响，办公业务整体盈利性略低于预期，原因：1）为保证业务稳步扩张，公司提前布局仓储物流网点建设，运营成本有所提高；2）欧迪业务影响，我们跟踪欧迪业务仍处于整合磨合期，业务收入增长略不及预期，对办公业务整体盈利带来一定影响。我们跟踪欧迪业务整合基本完成，对公司业绩影响有望逐步减小。随着科力普业务规模的扩大，采购成本&运营成本有望逐步降低，加上客户结构优化、各大区域仓库进入稳定运营期，我们预计科力普盈利水平有望逐步提升，预计明年科力普盈利有望加速释放。生活馆：全年度生活馆&九木业务亏损约3030  万元，亏损较17  年有所收窄。由于目前该业务仍处于门店扩张期间，我们跟踪九木17  年开设门店已实现盈利。
        ■收购安硕文教，增强产品竞争力：安硕文教是全球领先的木杆铅笔供应商，旗下品牌马可（MARCO），产品外销至80  余国家和地区，17  年实现收入7.4  亿元，净利润881  万元。该收购将补充公司多品牌阵营，打造木杆铅笔强品类，并可能带动公司外销发展。
        ■传统业务升级+新业务突破，公司竞争优势强，成长逻辑顺：晨光文具是学生文具领域龙头企业，在终端渠道方面已建立起竞争对手难以逾越的渠道壁垒，收入及净利润增长稳健，且盈利能力远高于竞争对手。传统业务公司布局四条赛道（大众+精品+儿美+办公）取得初步成效，大众产品不断提升产品结构；办公产品不断丰富产品阵营，构建品类优势，积极开发客户；精品文创聚焦重点品类，发展头部IP  等大单品，销售占比提升至约12%；儿童美术梳理产品结构，价格及功能定位更加清晰，同时公司与意大利知名儿童绘画品牌Carioca  进行合作，晨光成为Carioca  中国长期独家经销商，进一步扩展儿美产品布局。我们预计公司传统业务约15-20%左右增长。新业务方面，办公文具是大市场，在政府与大型企业推进办公采购公开化、透明化的大趋势下，行业正走向集中。科力普是公司控股的办公直销平台，在团队执行力、服务能力、IT  构架等方面领先同行，在成本控制力等方面也表现出色，具有成为国内办公用品龙头的潜质。未来几年科力普有望迎来高速增长期，对公司利润贡献也将逐年加大。生活馆/九木杂物社是公司探索打造生活方式品牌的重要尝试，18Q3  开放加盟，门店数量有望加速扩张，未来有望成为公司提升品牌定位的重要渠道。
        ■风险提示：科力普盈利性低于预期，传统文具升级效果低于预期，九木费用投入过大。