国海证券-利率与流动性周报：“宽信用”就要来了么？-210905

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本周债市热点近期监管层出台诸多“宽信用”政策，引发市场对于债市行情是否扭转的讨论。

我们主要关注两个问题：1、“宽信用”阶段是否即将到来？2、如果“宽信用”阶段到来，债牛行情是否会发生扭转？在引入信用指标“信贷脉冲”替代社融同比之后，我们发现历史上的“紧信用”周期一般持续2年至2年半，而当前紧信用周期刚刚行至中途。

再考虑到“宽信用”政策推出到真正产生“宽信用”效果，又需要一定的时间，我们认为“宽信用”阶段还仍不能说即将到来。

退一步来讲，即使假设“宽信用”阶段很快到来，通过研究金融危机以来的四轮“宽货币+宽信用”阶段，我们发现，前两轮债市利率跟随信用周期一同反弹，而后两轮债市牛市，则一直持续至宽松的货币政策退出，尽管此时“宽信用”周期早已开启。

之所以出现此种现象，可能是因为随着中国债务水平的上升、金融风险的加大，“宽信用”政策的刺激力度在不断下降。

“宽信用”对资金需求及利率的抬升作用逐渐减弱，导致债市的主导逻辑让位于“宽货币”。

反观本轮，我们认为在地产、城投严监管的当下，监管层近期出台的“结构性宽信用”政策，更多地意在托底制造业与中小企业。

而上述政策向债市的传导存在两方面因素：一、落地生效仍需要时间；二、刺激效果较弱、不足以扭转整体的资金需求。

总结来看，中期内债市的主导逻辑仍取决于货币政策，在货币政策不收紧的前提下，债市利率明显反弹的可能性不大。

风险提示新冠疫情变化，货币政策超预期。