太平洋证券-沪电股份-002463-2018年强者归来，已为新世代通信&汽车行业变革铺平道路-190326

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        事件：2018年收入54.9亿元，同比+18%，归母净利5.71亿元，同比+180%。Q4单季度收入16.48亿元，环比+19%，同比+31%，净利润1.88亿元，同比+353%，环比+1%。拟每10股派发现金1元。预计2019Q1净利润1.4-1.7亿元，略超市场预期，同比99%-142%。分析如下。    
        主营成本和费用全面下降，产线数据流建设和信息化改造初具成效：公司计提了各项资产减值金额7100万元，其中存货4936万元符合往年的惯例，固定资产减值1800万元，有利于优化资产结构轻装上阵。假如加回1800万元，则公司全年业绩贴近预告上限。    
        目前公司三个产区均处于生产性满产的状态，预计Q1由于开工天数影响收入略有影响，但接单和排产均处于相对平稳的状态。考虑到PCB行业的环比延续属性，在接单和排产稳定情况下，毛利率出现大幅波动的可能性不大。  
        2018年全年公司毛利率23.4%，净利率10.4%，主要来自于产品结构的提升和成本的有效控制。报告期内，公司完成了黄石一期的低端通信板&工业板生产导入（全年扭亏），青淞厂14-28层板高端产品产出的提升，16层以上收入占比超过50%（建厂初期20-30%），沪利微电因产能不足，一直处于挑单生产的状态，且安全类PCB壁垒高。          
        良率方面，2018年良率93.4%，同比提升+1.3个pct，对利润率提升有较大贡献。良率的提升来自于产线数据流整合和信息化改造推动的制程改善，减少品质异常；    
        主营业务成本端，直接材料21.11亿元，占主营业务成本约52%，同比+8%增速低于营收；    
        直接人工5.51  亿元，占主营业务成本约13%，同比+15%增速略慢于营收；  
        制造费用13.55  亿元，占主营业务成本约33%，同比+12%增速慢于营收。  
        三大成本增速均慢于营收，公司利润率提升、盈利增厚主要原因之一是成本管控、生产效率的提升。  
        费用端，销售费用2.0  亿，同比+7.6%增速慢于营收，系增加销售佣金约487  万元；  
        管理费用1.1  亿，同比+16%增速略微低于营收，计入销售费用和管理费用的职工薪酬及股权激励费用同比增加约2343  万元；    
        研发费用2.4  亿，同比+28%增速明显快于营收；  
        财务费用955  万元，同比-66%，公司汇兑损失同比减少约1884  万元导致财务费用大幅降低。    
        Q4  毛利率24.8%，同比+8  个pct，环比提升-0.2  个pct。主要原因是产品结构的优化和黄石厂区的扭亏；黄石厂逐步导入盈利性较好的订单；沪利微电维持了盈利水平。                  
        其中黄石厂从2017  年全年亏7000  多万到2018  年Q2  开始单月盈利，下半年实现盈利。单月产值从最高5000  万到稳定的6000  万。青淞和黄石产能利用率也逐步爬升了约10%（伴随产品结构的优化）。  
        分业务营收和利润：  
        企业通讯市场板营收34.85  亿元，同比+20%，毛利率24.6%，同比+7.1  个pct；    
        汽车板营收12.81  亿元，同比+10.7%，毛利率24.0%，同比+2  个pct；  
        办公工业设备板5.15  亿元，同比+6%，毛利率22.0%，同比+6.1  个pct；    
        消费电子板0.22  亿元，同比+2%，毛利率14%，同比+2  个pct  
        子公司情况：  
        沪利微电营收16.42  亿元，同比19.4%，净利润2.13  亿，同比+22%；          
        黄石沪士营收6.46  亿元，同比46%，净利润166  万元，去年同期亏损-1.4  亿元；    
        需关注的财务指标：    
        前五大客户占比66%，其中第一大占比24%、第二大占比15%、第三大占比14%。    
        前五大供应商合计占比41%，其中第一大供应商占比15%。    
        非经常性损益合计5339  万元，其中政府补助6333  万元，系搬迁产生的昆山厂建设工程递延收益摊销；  
        固定资产24.2  亿元，同比-5%。报告期内，固定资产计提折旧约30170  万元，在建工程投入约30750  万元，在建工程转固18391  万元，  计提固定资产减值准备约1813  万元；  
        在建工程2.5  亿元，去年同期1.4  亿，系黄石改扩建工程投入；    
        短期借款1.6  亿，去年同期5.5  亿，银行借款减少；    
        资产减值7127  万元，其中计提存货跌价准备约4936  万元；  
        库存量6.18  亿元，同比+32%，系销售规模增加；    
        经营性现金流净额7.5  亿，同比+386%，原因是营收增加，收到税费返还款增加约0.95  亿元；某主要客户于2016  年末，在付款到期日前提前支付了约1.3  亿货款，致使2017  年销售商品收到现金相应减少（导致2017  基数低）；    
        投资活动现金流净额-5.02  亿元，同比-23%，报告期投资理财金额远大于同期收回投资理财产品金额，此外因改扩建工程、黄石沪士汽车板项目以及购建固定资产，现金流出同比大幅增加；  
        筹资活动现金流量净额-4.1  亿元，同比大幅减少主要系：报告期银行借款同比减少。    
        货币资金2.7  亿，去年同期4.1  亿，系银行借款减少；  
        应收票据和应收账款16.1  亿，同比+19%，增速与营收相符；    
        应付票据和账款13.0  亿，同比+24%增速略快于营收，公司对上游议价权有所上升；          
        继续加大研发投入，为新世代通信&汽车行业变革铺路：2018  年研发投入约2.43  亿元，占营收比例4.42%。取得6  项发明专利。研发人员911  人，占比12.7%，同比均有所提升。  
        在通信板领域的新世代无线接入网、承载网、核心网、数据中心高性能计算器、高速交换机均有涉及。  
        无线接入：5G  基站Sub-6GHz  天线、  28/39GmmWave、  AAU  用PCB  产品已批量交付。    
        承载网、核心网：以56G  作为关键技术在传输网背板和核心路由器部分取得了技术性的突破。    
        数据中心：与客户合作开发400G  交换机及高性能计算器PCB，实现小批量的交付。          
        汽车电子：主动、被动安全模块以及更高安全要求的自动驾驶模块的PCB  研发，实现了77Ghz  汽车测距雷达用PCB  产品量产供货。    
        持续加大环保投入，进一步消除前期搬厂影响，减低长期发展中的潜在风险：2018  年整体环保投入约7378  万元用于运维和设施升级。以公司青淞厂为例--    
        2018  年产品单位面积耗用新水量1.9  立方米（2017  年2.4）    
        单位面积耗用电量192  度（2017  年202）    
        工业用水重复利用率59%（2017  年51%）  
        金属铜回收率97%（2017  年86%）    
        覆铜板利用率71.4%（2017  年69%）  
        废水产生量1.6  立方米（2017  年1.9）  
        废水中铜产生量41.6  克（2017  年51）    
        废水中COD  产生量165  克/平米（2017  年51%）  
        金属铜回收率97%（2017  年86%）    
        此外，青松厂2018  年末危险废弃物库存量比2017  年大幅降低约30%；沪利微电污泥含水率由约80%下降至约60%，废滤芯脱水后减量约50%；黄石厂减少含铜污泥产生量约20%。  
        我们认为公司上市后业绩不振主要是搬厂影响，而搬厂的起因便是政府的环保考虑，随着厂区环保能力的持续加强，后续环保监管风险将进一步解除，环保能力将成为公司的优势，甚至带来昆山厂进一步扩产可能。
        产能储备充足但扩张进度较为克制，后续需求能见度提升后可见机投放：    
        黄石厂区排污指标充足，还有80  亩土地，可以再建一个通讯板厂，  黄石一期（通信板为主）理论产值约12  亿，二期（汽车板）理论产值约12  亿，假如空地上新建一个通信板厂，整体黄石产值可以来到36  亿元。
        青淞厂还有60  亩土地（政府正在想办法解决排放限值问题来扶持企业发展），足够复制目前的产值，按目前水平新旧合计产值可达至少70  亿元。  
        公司5G  产品已经在2018  年完成大多数的产品技术认证，并已参与到全球各地多处5G  试验网的建设。2019  年公司面临的最大挑战应该是如何应对5G  建网高峰。公司已经整合青淞厂和黄石一厂的生产和管理资源，大幅提高生产弹性，全力备战5G  建网，不但要确保5G  客户的需求得到100%满足，还要确保其他应用领域的市场需求不受影响，不会顾此失彼。预计2019  年青淞厂在高端市场的占有率也有望得到提高；黄石一厂在5G  建网需求和服务器新世代CPU  需求的刺激下也将获得持续成长。          
        沪利微电产值约15  亿。整体公司靠现有的土地和基建资源储备产能对应产值约120  亿，这是在订单结构不优化的假设下，实际上公司此后承接的新世代通信、高端服务存储设备订单价值量是提升的状态，  在册储备产能产值是可以接近140-150  亿的，而PCB  企业的扩产周期大约是2-3  年，因此假如需求景气度好，公司短期业绩弹性是足够大的。    
        面向中高阶订单以维持利润水平，受下游终端出货量波动影响小：  
        全球服务器季度出货量已经保持了接近9  个季度相对景气的增长，其增长60%以上贡献都来自大型数据中心（互联网公司云计算建设、流量爆发带来），而这部分建设所需服务器大部分是白牌服务器（可能是互联网公司自有品牌找代工厂，或者是代工厂自己组建的品牌），沪电在这些品牌中所占的份额不多，沪电用于服务、存储器，  交换机路由器的PCB，主要还是出售给品牌客户，如思科、华为、戴尔、惠普、浪潮等企业且主要是做16  层以上高价订单，因此服务器出货量只能作为需求参考指标，对沪电来说不是决定性的（实际上公司量增加的不多，主要是价和利润率）。此外通信有线基础设施端也需要用到较多的服务存储设备，该部分随着新世代通信假设需求正在逐步提升。  
        无线基站端，公司采取有选择接单的模式，4G  的逐步渗透和扩容带动了通信大类PCB  整体的需求，但公司只挑选相对高层次的订单来做，5G  订单壁垒较高，是公司未来主要拓展的领域。  
        5G  属性最强的PCB  企业，汽车板业务也将协同受益：  
        根据产业调研测算，全球5G  无线基站建设高峰年度单一年份将带来约260  亿元人民币市场空间，按目前市场份额情况假设公司占比20%  对应46  亿元的收入。          
        此外，在5G  时期，77Ghz  毫米波雷达等产品需求也将提升，目前公司是全球领先的高频毫米波级别PCB  厂商，在6GHz  及以上频段的PCB  技术能力将帮助公司成为小基站、微基站、自动驾驶等领域潜在核心PCB  供应商。    
        2017  年公司是全球排名第十的汽车板企业，收入1.87  亿美金，  公司目标是做到全球前三，即使行业不增长也对应约5.5  亿美元营收，即约人民币38  亿元，还有约三倍空间。  
        公司由于历史搬厂原因导致实力还未被市场完全认可，后续与龙头之间的估值差距有望进一步修复。    
        投资建议：预计19-21  年净利润分别为7.5/10.0/13.9  亿，EPS  0.44/0.58/0.80  元，当前股价对应PE  分别为25.0/18.6/13.5X，给与2019  年35X  估值，目标价15.4  元，给予"买入"评级。    
        风险提示：5G  推进进度低于预期；行业竞争加剧；新产能拓展不及预期